营收平稳，产品结构变化暗示产业链演变

    公司1H2012 收入4.91 亿元，同比小幅下滑6%；2Q 单季收入2.6 亿元，同比下滑8%。从产品结构看，零部件双工器增长16%，而整体射频子系统延续了2008 年以来的下滑态势，1H 收入仅3700 万，同比下滑58%，不足高峰期1H2008 2.5 亿元的15%。产品结构的变化反映了射频器件行业分工的进一步专业化，即零部件生产与系统设计、组装的进一步分离，产业链变化带来的利润再分配也解释了射频器件公司利润率的大幅波动。

    利润率下滑或成行业发展趋势

    毛利率大幅下滑20 个百分点拖累盈利，1H2012 公司营业利润率仅4.6%，大幅低于去年同期的24%。分季度看，2Q 营业利润率6%略好于1Q 的3%，但利润率的提升来自于财务费用的改善，可持续性不强。

    虽然竞争下的产品价格下滑直接导致利润率下滑，但产业链结构变化或是其背后更深层次的原因。脱离研发、设计后的器件制造企业研发附加值较低，产品原材料成本相对固定，因此价格下滑对公司利润有刚性影响，我们判断射频制造行业将会步入利润率下滑阶段，超传统制造业的超额利润将消失。

    经营现金流紧张，复苏仍待时日

    经营现金流量继一季度的负1.7 亿元，二季度负1.2 亿元仍为转正，行业复苏不明朗。经营现金流入状况差于收入，在收入同比仅下滑8%的情况下，经营现金流入下滑61%。

    公司存货仍处于自2011 年起的高位，至1H2012，存货高达2.6 亿，远高于2011年前1 亿元左右的水平。库存商品及原材料价值约占存货总额的75%，我们判断高企的存货源自客户订单的延迟，而这或将在未来带来较大的存货减值压力。

    维持“中性”评级

    我们预计公司2012～2014 年EPS 为0.24、0.25、0.28 元，对应最新股价6.11元，PE 为25、24、22 倍。在我们对企业未来三年5%左右复合增长的预测下，目前公司的估值偏高，我们维持“中性”评级。

    风险提示：如行业竞争加剧，射频器件企业可能继续受产品价格下降及人工成本上升的双向挤压，这可能影响企业的盈利水平，进而对股价有负面影响。