事件：劲嘉股份发布2022 年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入51.89 亿元，同比增长2.40%；归母净利润1.97 亿元，同比下降80.65%；扣非后归母净利润3.11 亿元，同比下降62.15%。其中，2022Q4 当季公司实现营业收入12.47 亿元，同比下降12.02%；归母净利润-3.88 亿元，同比下降291.28%；扣非后归母净利润-1.95 亿元，同比下降274.68%。

    2023Q1 公司实现营业收入10.40 亿元，同比下降24.54%；归母净利润1.60 亿元，同比下降47.47%；扣非后归母净利润1.54 亿元，同比下降46.45%。

    22 年烟标业务短期承压，新型烟草收入持续高增分产品看，2022 年公司烟标/镭射材料及烟膜/彩盒/新型烟草/其他分别实现收入19.49/9.32/11.61/5.54/12.83 亿元，同比分别-15.28%/-3.00%/+2.40%/+227.72%/-15.38%。其中，22Q4 公司烟标/镭射材料及烟膜/彩盒/新型烟草分别实现收入4.90/1.91/2.51/2.36亿元，同比分别-16.49%/-42.95%/-27.58%/+262.51%。具体来看，1）2022 年公司烟标收入有所下滑，主要系老款烟标招标价格持续下降，公司主动优化订单结构，放弃部分亏损、低毛利订单所致。2）2022年公司镭射包装材料收入略有下滑，主要系公司镭射纸/膜主要自用于烟标产品，受烟标业务下滑拖累。3）2022 年公司彩盒收入保持稳增态势，主要得益于公司加大力度开拓广阔的消费品包装市场，坚持大客户战略，积极拓展优质客户。其中，精品烟盒收入增长较快，22年同比增长17.96%，酒盒收入同比增长8.29%，3C 收入有所下滑，同比下降25.08%。4）公司持续布局新型烟草全产业链，从22Q4 起将电子烟供应链及包装加工归入新型烟草板块，新型烟草收入保持高速增长态势。

    23Q1 公司营收短期有所承压，同比下降24.5%至10.40 亿元。分业务看，1）23Q1 公司烟标业务收入短期承压，主要受烟标改版及订单更替影响。2）23Q1 公司彩盒收入同比下降30.9%至2.10 亿元，主要系国内消费动力不足，下游需求尚未恢复所致。3）23Q1 公司新型烟草业务持续发力，收入同比增长27.5%至1.20 亿元。新型烟草业务方面，公司持续优化新型烟草经营主体的股权关系和管理架构，整合市场资源，以打造全球电子烟专业制造企业，构筑加热不燃烧烟弹知名品牌为目标，进行海内外的综合布局。2022 年子公司云普星河已取得烟草专卖生产企业许可证。伴随电子烟相关法规及消费税政策的出台，行业有望加速出清，国内新型烟草行业将进入有序发展阶段，公 司于电子烟产业链上、中、下游多点布局，看好公司新型烟草业务未来发展。

    盈利能力短期有所承压，费用管控良好

    盈利能力方面，公司2022 年毛利率为27.75%，同比下降4.45pct；22Q4 毛利率为25.13%，同比下降3.56pct。公司22Q4 毛利率短期承压，主要系市场竞争加剧，消费端卷烟品类销量结构有所变化，低端卷烟产品销量上升，公司产品结构变化所致。公司23Q1 毛利率为30.24%，同比下降3.82pct。期间费用方面，2022 年公司期间费用率为13.08%，同比下降0.24pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.74%/7.03%/4.42%/-0.12% ， 同比分别-0.08/+0.11/-0.28/+0.02pct。其中，管理费用率提升主要系股权激励费用摊销所致。此外，2022 年公司投资收益同比下降80.47%至0.60 亿元，主要系联营企业投资收益减少。综合影响下，公司2022 年净利率为4.47%，同比下降16.36pct；22Q4 单季度净利率为-31.40%，同比下降46.54pct；23Q1 净利率为15.45%，同比下降7.38pct。

    投资建议：劲嘉股份作为烟标和大包装龙头企业，烟标主业受益烟草消费韧性、彩盒等新业务顺利开拓，伴随监管政策落地，新型烟草业务有望成为公司新的业绩增长点。我们预计劲嘉股份2023-2025 年营业收入为59.84、67.23、73.83 亿元，同比增长15.32%、 12.35%、9.83%；归母净利润为6.10、 6.82、 7.51 亿元，同比增长209.16%、11.80%、10.12%，对应 PE 为 17.9X、16.0X、14.5X，给予23 年22xPE，目标价9.12 元，维持买入-A的投资评级。

    风险提示：新型烟草政策落地不及预期风险；原材料价格波动风险；产能建设进程延缓风险；行业竞争加剧风险等。