公司2012年3月31日发布2011年报。公司实现营业收入71.85亿元，同比增长23.34%；实现利润总额2.90亿元，同比增长23.23%；实现归属于上市公司股东的净利润2.14亿元，同比增长22.87%；归属于上市公司股东的扣非后净利润2.12亿元，同比增长28.74%。

    2011年公司摊薄EPS为0.75元（高于我们之前0.71元的预期）。净资产收益率12.25%；公司2011年归属于上市公司股东的每股净资产为6.88元。公司报告期每股经营性现金流1.83元，与每股收益的比率为2.4倍，处于行业平均水平。

    公司2011年分配预案：拟以2011年末28535万总股本为基数，每10股派发现金股利0.2元（含税），每10股转增2股。

    简评和投资建议。

    公司23.34%的收入增速基本符合我们之前23.16%的预期， 22.87%的净利润增速超出我们预期7个百分点，主要是由于费用率近1个百分点的下降幅度超预期。

    各季度收入增速均20%以上，其中四季度在不利消费环境下仍实现全年次高单季增速（24.19%），主要是2009年开业门店陆续步入成长期，以及2010年11-12月集中开业3家和2011年3家新店的外延增量。因2011年10和11月天气偏暖，公司12月初加大了促销力度，四季度毛利率下降最明显（1.07个百分点）。但受益于费用率更显著下降（1.34个百分点，主要由于2010年同期新店费用较多）以及公允价值变动损益增加（近700万元），四季度营业利润和归属净利润分别同比增长37.19%和40.03%，均为2010年以来最高单季水平（以扣非后利润总额计算，2011年四季度仍有25.4%的利润增长）。

    对2012年的展望。预期内的增量门店仅珠江新城太阳城广场店、增城店（已于2012年1月13日开业）以及3家专业店，增量面积低于2011年。扩张速度放缓，开支压力大幅减弱，其自身经营及业绩拐点将有望延续。虽然部分外地门店仍有业绩压力，但主力门店和部分成长期门店趋势良好。虽然当前面临短期不利的销售环境，而公司成都、武汉依然有较大经营压力，减亏前景不明朗（深圳龙岗店已于2012年3月关闭）。但由于：（A）公司主力门店（北京路店、中怡店）和部分成长门店（新一城店、新市店）趋势良好；（B）近两年新开门店中，位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小，成长稳定，预计可在2-3年度过培育期（2012年前后实现盈亏平衡），新开的湛江店由于有历史经营基础，预计培育期较短；（C）从扩张和开支预期看，2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店（2.6万平米）和增城店（1.5万平米），百货门店扩张速度放缓，开支压力大幅减弱。因此，我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点，2012-2013年业绩增速将维持20%左右的增速。

    盈利预测与估值。根据公司2011年报及我们的判断，预计公司2012-2014年归属净利润分别为2.5亿元、3.03亿元和3.62亿元，对应EPS为0.88、1.06和1.27元。公司当前股价为11.53元，对应2012-14年PE为13.1、10.9和9.1倍。公司当前市值32.9亿元，对应于其2012年我们预计的83.6亿元收入，PS为0.39倍。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价16.72元和“增持”评级。