业绩略超预期：2011 年，公司实现营业收入71.85 亿元，同比增长23.34%，归属上市公司股东净利润2.14 亿元，同比增长22.87%，基本每股收益0.77 元，略好于我们之前的预期。

    异地仍存压力：公司业绩好于预期主要由于4 季度在行业整体环境较差的形势下，仍保持的稳定的增长，其中收入增长24.19%，净利润增长40.03%，为近两年最高单季增速。4 季度较好的表现一方面源于公司稳定的内生增长，次新门店尤其是省内强势区域门店度过培育期后开始贡献利润；另一方面公司年内新增3 家门店中有2 家开在4 季度，费用在前期体现且对收入贡献明显，尤其是9 月重开的湛江店，经营情况乐观。目前公司异地门店中深圳龙岗店已停业调整，我们预计会对公司2012 年业绩造成一定负面影响；武汉店收入增速已有明显提升，逐步扭亏；成都店经营仍处于平淡状态。可见作为传统百货区域龙头，公司在异地扩张中仍存在一定短板。

    公司今年1 月13 日已新开增城店，经营情况良好，目前储备门店为珠江新城店，且据公开信息显示，公司在佛山也有开店意向，我们认为公司未来扩张战略将向更有优势的省内倾斜。

    毛利率下降，费用率降低：报告期，公司综合毛利率为19.12%，同比下降0.53 个百分点，主要由于电器批发业务增多、新店增加及打折促销力度加大；销售费用率为11.49%，管理费用率为2.01%，分别同比下降0.57 和0.26 个百分点，费用控制较好。

    盈利预测与估值:我们认为公司扩张已渐入良性循环，随着次新门店的成熟和扩张战略的改变，经营情况有望稳步好转。预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.88 元、1.04 元和1.30 元，维持谨慎推荐评级。

    风险提示：经济环境不确定性，门店培育期过长，扩张失利等