投资要点：

    广百股份2011 年报业绩符合我们的预期：2011 年度公司实现营业收入71.85亿元，同比上升23.34%；营业利润2.86 亿元，同比上升26.32%；归属于上市公司股东的净利润2.14 亿元，同比上升22.87%；EPS 为0.77 元；ROE 为12.25%，比去年同期略降2.07 个百分点；每股经营活动现金流1.83 元。公司拟每股派现金0.2 元（含税），拟以资本公积金每10 股转增2 股。

    市外门店增速显著高于市内门店，渠道下沉效果显著：公司在广东网点广、下沉早，自1995 年起迈开连锁步伐，目前共有26 家百货门店，其中有8 家市外店和2 家省外店。从2009 年开始连续三年每年新开4 家百货门店，11 年新增9.5 万平米面积，门店总面积超60 万平米。有效分享了三四线城市经济的快速发展，广州市外门店增速高达47.6%，有效支撑了收入的快速增长，随着经营日趋成熟市外店的毛利率也提升了0.63 个百分点至16.7%。（见表5）? 单独看第四季度，新店贡献+促销给力带动收入增长加速，费用得到有效控制使利润得以释放，体现公司快速应变能力及较强的执行力：公司在四季度伊始就正确判断了行业增速放缓的趋势，提前布局准备，大型促销层出不穷样式新颖，有效拉动客流量。再加上后半年新开业的GBF 北京路店、花都凤凰广场店、湛江民大店以及专业店等，共同推动四季度收入增长24.19%。公司还采取一些列强化费用控制的手段，销售和管理费用仅仅分别增长了14.09%和1.58%，使利润得以有效释放，单季净利润增速高达40%。在行业四季度普遍困难时期，广百快速的应变能力与较强的执行力得到充分体现。

    三大看点与三大出血点：未来发展主要关注三个方面：一是大量新门店将在2、3 年内陆续走出培育期，进入利润快速释放的收获季节；二是外扩步伐还将延续，每年新开2-3 家店；三是从业态上看，将加大购物中心的开发力度。深圳、武汉、成都三大新店属于短期出血点，估计三店11 年亏损约4800 万，深圳店现已关门整顿。假如剔除三家新店的影响，则净利润同比增速超过35%。

    各项费用集约措施取得良好效果，三项费用率均有所下降，期间费用率共下降0.87 个百分点至13.84%：公司从今年伊始采取了严格的费用集约措施，取得了良好效果，三项费用率均有所下降。销售费用率下降0.57 个百分点至11.49%；管理费用率下降0.26 个百分点至2.01%；财务费用率略降0.04 个百分点至0.34%。

    期间费用率合计下降0.87 个百分点至13.84%。

    略上调盈利预测，维持增持的投资评级：广百09-11 三年快速扩张12 家门店，约经过3 年时间这些门店将陆续走出培育期，有望在未来2-3 年迎来利润快速增长的“收获季节”，此外，储备项目充足，每年可能新开2 家新门店，具备持续发力的潜力。我们略微上调盈利预测，预计12-14 年EPS0.86、0.98、1.10 元，原12-13 年预计值为0.81、0.97 元，对应PE 为13、12、10 倍，估值处于行业中下水平。广百未来两年仍处在快速发展期，增长稳健且估值较低，我们对其维持增持的投资评级。我们看好广百以购物中心模式在广东区域内扩张前景，密切关注新门店盈利情况。风险主要来自市内竞争的加剧、新开门店培育期的拉长。