我们于近期跟踪了广百股份，实地考察了公司及主力门店。

    我们的主要观点。

    （1）广州百货销售11月整体偏淡，但公司主力门店通过周末促销维持了较高增速。广州消费市场11月显现压力，公司通过周末大力度的打折促销活动（如全场五折等）取得较好的销售效果，预计北京路全年可保持15%左右的收入增速，预计天河城中怡店全年收入可同比增长18%左右。

    （2）公司09-10年快速外延扩张拉高一次性费用以及培育期等原因导致09和10两年业绩增速放缓。公司2007年11月上市，2007-2008年实现了35-50%的收入增长和50%左右的净利润增长。此后由于2009-2010年的快速外延扩张，合计新开8家门店并收购5家新大新门店，新增25万平米面积等同于在原有经营体量上翻倍，因此较多培育门店和短期增量费用导致业绩增长放缓，尤其是新开成都、武汉、深圳龙岗等外埠门店成为公司业绩拖累，业绩增速降至2009-2010年的2%-5%。

    （3）虽然部分外地门店仍有业绩压力，但主力门店和部分成长期门店趋势良好，预计11-12年业绩增速或可提升至15-20%，建议关注其业绩拐点是否有效形成以及业绩是否可能超过预期。虽然当前面临短期不利的销售环境，而公司成都、武汉、龙岗店依然有较大经营压力，减亏前景不明朗。但由于：（A）公司主力门店（北京路店、中怡店）和部分成长门店（新一城店、新市店）趋势良好；（B）近两年新开门店中，位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小，成长稳定，预计可在2-3年渡过培育期（2012年前后实现盈亏平衡），新开的湛江店由于有历史经营基础，预计培育2年左右；（C）从扩张和开支预期看，2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店（2.6万平米），扩张速度放缓，开支压力大幅减弱。因此，我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点，业绩增速将从2010年的5%左右提升至2011-2013年的15%-20%。

    盈利预测与估值。根据此次跟踪和分析，我们测算公司2011-2013年收入为71.7亿元、83.6亿元和94.9亿元，各同比增长23.2%、16.5%和13.5%。净利润为2.01亿元、2.39亿元和2.88亿元，分别同比增长15.9%、18.4%和20.7%，对应2011-2013年EPS为0.71元、0.84元和1.01元。

    公司当前股价为12.65元，对应2011-13年PE为17.9倍、15.1倍和12.5倍。公司当前市值36亿元，对应于其2012年83.6亿元收入，PS为0.43倍，在零售上市公司中处于较低水平（主要反映了市场对其外地扩张方向的疑虑以及近期增速较低的预期），业绩有小幅拐点而价值低估，存在一定投资机会，下调六个月目标价至16.72元（对应2012年20倍PE），维持"增持"评级。

    风险与不确定性。（1）公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期；（2）公司若有超常规的门店拓展，将打破收入和费用匹配，带来短期较大的费用压力。