基本观点及2011年预判:

    我们认为公司目前仍然处于快速扩张期，连续开店及扩场伴随着资本开支及摊销费用等大幅增加，加上近两年公司的新店体量较大，分布较广，培育期有所延长，这些因素相互交织使得公司面临着净利相对收入增幅滞后的局面。2010年，公司4家新店及4家次新店均未实现盈利，但几家主力店的实际表现则远高于我们之前预期，证实了公司具备强大的内涵增长能力，未来扩张基础之坚实能够赋予我们给其更高的估值边际。

    公司扩张战略的基本逻辑是"以老带新"，即以老店的内涵增长支撑新店的外延扩张，尽管在这一过程中公司部分利润会被新店亏损所冲抵，但随着时间推移这些新店将依次度过培育时期，扭亏为盈，公司业绩增长的空间和潜力将获得充分释放。

    10年及11年1季度基本财务数据：2010年公司实现营业收入58.25亿元，同比增长25.78%；实现利润总额2.35亿元，同比增长4.83%；归属于母公司所有者的净利润1.74亿元，同比增长5.04%；按16888万股计算的基本EPS为1.03元。2011年1季度，公司营业收入和净利润同比增幅分别为23.75%和14.55%，按19023万股计算的基本EPS为0.39元。

    与10年相比，公司1季度收入增速略有放缓，但净利增速则有较大提升，主要原因在于：公司1季度销售费用率有较大幅度地下降，与10年同期相比，1季度销售费用率仅为10.81%，下降幅度达0.82个百分点，比10年全年则下滑1.25个百分点。费用率下降直接提升了公司当期销售净利率。我们判断，由于公司11年新开门店主要集中于下半年，因此全年来看其销售费用率将仍然维持在相对较高的水平。

    我们对2011年经营业绩的基本判断：20%左右的收入增幅和14%左右的净利增幅。2010年公司百货门店可比增幅达20%左右，其中主力店北京路总店和天河店同比增幅分别达到20%和30%，对公司百货店收入贡献较大（10年占60%），我们判断这两家门店11年的增幅将有所放缓，但考虑到新增及次新门店的收入增量贡献，预计全年可实现20%的百货收入增长。基于下半年即将开业的4家新店及09、10年业已开业的8家门店，公司11年销售费用率将依然维持高位，预计净利增速仍旧难以超越收入增速，全年净利同比增长率约14%左右。我们认为，从12年开始，公司09年4家新店将实现盈利，10年4家新店也将有所减亏，盈利店数占门店总数的比例正趋不断上升，公司业绩增长也将驶入快速上升通道。