事件：怡亚通公布2022 年年度报告。公司实现营业收入854.0 亿元，同比+21.6%；实现毛利润39.9 亿元，归母净利润2.6 亿元。分业务来看，分销+营销业务、跨境和物流业务、品牌运营业务营业收入分别为787.4、37.2、33.1亿元，占比92.2%、4.4%、3.9%，同比+20.9%、+92.1%、-6.0%。

    　　行业向综合性服务商转型，重要性达前所未有之高度。随着新公司的不断涌入，传统供应链服务竞争加剧，行业逐渐向具备立体式、全渠道、一体化营销、品牌孵化的综合性服务平台转型。在百年未有之大变局下，我国高度重视产业链供应链的安全，行业重要性提升至前所未有的高度。2023 年国民经济和社会发展计划草案指出，要加快建设现代化产业体系，再次强调要聚焦到“产业链供应链韧性和安全水平”。

    　　品牌运营、生态圈和数字化能力是公司核心竞争力。品牌运营：公司的品牌运营管理团队拥有丰富的品牌运营经验、强劲的市场开拓能力及营销模式创新能力，品牌运营业务推出以来营收CAGR达26.6%；生态圈：通过构建从线上到线下一体化，公司整合大量供应商与终端网点的物流生态，构建起一体化服务生态圈形成竞争壁垒；数字化能力：公司以超过二十五年的供应链信息化发展经验为基础，结合国内外领先技术，自主研发出契合供应链行业特点、满足各类业务模式需求的大数据管理系统。

    　　营收盈利韧性良好，降本增效成果显著。营收和盈利展现了较好的韧性，2022年营业收入同比大幅增加21.6%，归母净利润下降至2.6 亿元，但仍高于2018年的水平。公司费用管控成果不断展现，2022 年管理费用率下降0.5pp 至1.6%，财务费用率下降0.3pp 至1.7%；公司业务结构重整带动运营效率提升，净营业周期从2018 年的109 天稳步降至2022 年的73 天。当期盈利能力明显下降主因疫情影响下销售净利率的下滑，ROE 大幅下降4.2pp 至2.9%，但仍高于2019年的1.5%，ROE 底部时期已过。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司营业收入将稳健增长，预计公司2023-2025年EPS 分别为0.17、0.24、0.29 元，对应PE 为33、23、20 倍。可比公司PB-LF均值为1.9，2023 年预测公司每股净资产3.55 元，对应目标价6.75 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险等。