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    公司发布2021 年年报:2021 年公司实现收入702.08 亿元(+3.06%);实现归母净利润5.06 亿元(+310.29%);实现扣非归母净利润4.34 亿元(+467.03%)。

    点评

    品牌运营业务继续贡献利润弹性,分销营销业务表现稳定

    1)品牌运营业务:2021 年公司品牌运营实现收入35.19 亿元(+70.38%),综合毛利6.40亿元(+71.38%),其中酒饮、纺织服装、母婴、IT 通信、其他品牌运营业务收入分别为12.45 亿元(+43.10%)、4.97 亿元(+84.96%)、7.17 亿元(+10484.28%)、9.84 亿元(+9.20%)、0.77 亿元(+298.45%)。近三年怡亚通在白酒品牌运营业务上异军突起,其中钓鱼台“珍品壹号”和国台“黑金十年”为重要单品,2021 年H1 新增“摘要12”,并推出特色IP酱酒产品“大唐秘造”(基酒供应酒厂为位于茅台镇酱酒核心产区,产能排名前五,毗邻“国台酒业”、年产能超5000 吨的“大唐酒业”,价格带覆盖在300-1200 区间)。

    2)分销+营销:2021 年公司实现分销+营销业务收入651.62 亿元(+0.42%),其中酒饮、家电、母婴、IT 通信、日化、医疗、工业原材料、食品、其他收入分别为42 亿元(-23.64%)、157.47 亿元(-2.61%)、129.76 亿元(-0.34%)、137.07 亿元(+9.99%)、67.11 亿元(-2.84%)、7.42 亿元(+22.94%)、62.41 亿元(+19.55%)、36.41 亿元(-27.79%)、11.97 亿元(+132.43%)。公司以供应链服务抓手,不断拓展快消品的分销+营销业务,同时整合各地政府快消品产业上下游企业,帮助其在母婴、日化、酒饮、食品、家电等行业深入发展。

    3)其他:2021 年公司跨境和物流服务、平台间关联交易收入分别为19.38(+84.29%)、-3.69 亿元(+22.23%)。2021 年公司携手各地政府及国企成立合资公司,提供专业化供应链服务。同时,今年公司坚持“零库存”的平台运营模式,通过资金回笼与资本运作,降低公司负债率,通过剥离过去380 平台低效运营资金的合资公司,降低运营风险,优化融资环境,公司利息费用下降1.70 亿元,资产负债率下降4.41%;ROE 为7.12%,上升了5.05%。

    盈利端表现稳健,股票期权激励计划落地

    2021 年公司毛利率/净利率较去年同期提升0.81、0.52 个百分点至6.35%、0.64%,主受益于品牌运营业务业绩高增叠加较强成本控制力,2021 年公司期间费用率较去年同期下降0.19 个百分点至5.60%,销售费用率较去年同期提升0.22 个百分点至1.51%,管理费用率较去年同期下降0.21 个百分点至2.11%。现金流方面,公司2021 年经营性现金流为15.89 亿元,较去年同期下降5.09 亿元。另外,公司已于2022 年2 月推出股票期权激励计划,或有望进一步激发公司活力。

    超预期发展点:乘酱酒之风,品牌运营业务扶摇而上

    基于对小B 大B 及C 端的了解,公司自2017 年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营,结合消费趋势反向精准选品(C2M),充分挖掘品牌潜力,在大消费领域中推出品牌运营业务,其中白酒板块表现亮眼——2020 年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品,凭借不足5%的收入占比,实现近10%的毛利占比, 2021 年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵,除了原有的大单品外,21Q3 推出的摘要12 已开始对业绩实现增厚,可重点关注。在酱酒热下,经测算,预计2025 年规模至少或达40 亿元,我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域,我们认为公司23-25 年品牌运营业务规模可达百亿,利润端表现可期。

    盈利预测及估值

    我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地,预计2022-2024 年收入增速分别为8.0%、7.7%、7.1%;归母净利润增速分别为54.9%、37.0%、30.1%;EPS 分别为0.3、0.4、0.5 元/股;PE 分别为20、14、11 倍。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,维持买入评级。

    催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;资金问题;管理层变动风险。