品牌运营业务贡献高利润弹性，具备强潜力

    　　2021Q3 怡亚通实现营业收入170.04 亿元（+14.48%），公司实现净利润1.58 亿元（+667.10%），其中2021Q3 净利润大幅提升或主要来自:1）对盈利能力弱、资金占用大的项目公司持续关停并转带来的投资收益；2）品牌运营业务利润弹性继续释放。前三季度高毛利新品为业绩增量来源之一（摘要12、红星1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），同时大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019 年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。

    　　盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升2021Q3 公司毛利率为6.31%（+1.40 个百分点），净利率为0.91%（+0.79 个百分点），毛利率和净利率自实现底部回升，主要受益于业务结构、组织架构、管理精细度不断优化，公司营运效率表现优秀，管理费用率下降0.57 个百分点至2.03%；优化融资结构，有效降低融资成本，财务费用率下降0.59 个百分点至1.97%；销售费用率方面，2021Q3 公司销售费用率较去年同期增长0.69 个百分点至1.41%，主要投放至营销和品牌运营方面。

    　　另外，公司今年以来坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率；通过剥离过去380 平台低效运营资金的合资公司，降低了运营风险，优化了融资环境，2021Q3 公司利息费用下降0.5 亿元，ROE 提升1.81 个百分点至2.16%；经营性现金流净额为-3.43 亿元。

    　　业务模式将持续优化，预计21Q4 盈利端强劲表现延续公司将于21Q4：1）持续布局消费品赛道；2）大力推进业务模式升级，不断提升品牌运营能力；依托数字化转型整合线上平台，预计3-5 年公司线上、线下的业务比例将从1:3转变为2:3；3）持续数智化转型。在持续推进结构调整、品牌运营及营销业务占比不断提升、收入绝对值持续增长、融资结构得到优化、关停并转盈利能力较弱的公司背景下，公司盈利端延续强劲表现。

    　　超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B 大B 及C 端的了解，公司自2017 年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020 年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比， 2021 年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3 推出的摘要12 已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025 年规模至少或达40 亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25 年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023 年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为336.8%、42.1%、40.3%；EPS 分别为0.2、0.3、0.4 元/股；PE 分别为29、20、15 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。