公司重整业务结构，提出“一体两翼”策略。旗下品牌运营业务收入、毛利均大幅增长。公司通过近三年业务结构重整重构，业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基石、品牌运营业务为利润增长点模式。凭借传统的供应链业务及以“380 平台”为核心的深度分销+营销业务，公司与全球超2600 个品牌保持战略合作关系，其分销的商品品类超40 万种，覆盖全国各级城镇市场的150 多万家零售终端，形成了除全国性线下网络服务外还遍布东南亚、欧美、澳洲等国家和地区，成功构建了全国最具规模及强大渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。

    　　公司利用24 年的时间构筑了全链路一体化能力，其基础供应链能力和线下380 体系给予公司较强的壁垒，公司亦可利用“380 平台”低成本重点打入开发程度较低、市场需求庞大、快消品发展高增的低线城市。未来公司线上线下业务比例有望从1：3 变为2：3。公司2021H1 实现营业收入360.97 亿元，较去年同期增长25.6%。纺织服饰、酒饮行业方面品牌运营业务收入同比上涨158%、300%，带动品牌运营业务毛利增长213%；IT通信、工业原材料业务增速亮眼，分别达95.46%、113.16%。

    　　“破旧立新”，逐步剥离不良资产，优化资产结构，费用管控助力净利率回升。2021H1 公司财务费用为6.96 亿元，同比下降0.24pct（-14.66%），其中利息费用下降1.02 亿元；ROE 提升3.19%；经营性现金流净额为14.28亿元（+807.85%）；实现净利润2.57 亿元（+323.91%），净利润的大幅提升主要来自于公司对盈利能力弱且占用资金量大的项目进行关停，转而将重心放在效益更好的品牌运营业务的贡献。“分销+营销”模式作为公司的发展基石，2021H1 为公司带来营业总收入为340.63 亿元，同比增长21.95%。以往公司受限于供应链企业的高杠杆，资产负债率较高，但随着380 平台的提质增效和不良资产剥离，推动了公司业务转型并向高附加值的品牌运营业务拓展，公司财务风险得以降低，整体净利率提升，未来公司资产负债率和财务费用将继续下降。

    　　深圳投控入主怡亚通，赋能公司全面发展。深圳投控是世界500 强国企，在科技、金融、新兴产业等领域深耕多年，怡亚通有望获得投控的生态圈资源扶持，赋能公司多维度业务发展。2018 年深圳投控斥资24 亿元战略入主成为公司第一大股东，为公司发展提供了大力支持，公司融资环境得到改善，主要体现在公司企业评级和银行授信额度的提升。同年深圳控投和怡亚通成立50 亿元产业基金；2019 年向怡亚通提供最高借款额度30亿元财务资助；截至2021 年3 月底，公司先后获得深圳投控的直接借款和增信支持共计52 亿元，资金压力得以有效缓解。

    　　白酒流通行业集中度低，仍具备较大提升空间。我国酒类流通行业属于充分竞争行业，因其进入壁垒低，新玩家不断涌现，且行业分销渠道多样、零售终端分散，占市场较大份额的龙头企业少，相较于更加成熟的美国酒类流通市场，酒类产品销售管理更加规范，市场整合程度和集中度较高。

    　　对比之下，我国酒类流通市场的集中度仍有较大提升空间。随着酒类电子商务的崛起，大型流通经销商借助电商平台或将成为大势所趋，同时品牌化将成为重要竞争力。

    　　乘酱酒之风，品牌运营业务破浪而行。在公司品牌运营中，酒饮板块是目前的重点，上半年为公司带来5.5 亿营业收入，结合下半年为相对消费旺季，预计全年酒水营收或达12 亿元。根据公司公告，预计三年基本目标是在品牌运营酒饮方面做到40-50 亿元的规模。公司自2018 年以来开始做品牌运营，结合用户消费趋势直连制造（C2M），充分挖掘品牌潜力，其中白酒板块表现最为突出，仅用三年时间成功打造了数款酱香型白酒的IP，以品牌运营的方式实现了钓鱼台单品销量第一、国台单品销量第一的好成绩，2021 年公司将进一步推出若干品牌以丰富产品矩阵。尽管酱酒产销量份额较小，但产品盈利强、毛利高，行业利润规模相对较大，整体呈现出增长态势。

    　　业务模式持续优化重整，公司下半年盈利端或保持亮眼表现。公司将在2021 年下半年主要聚焦于：1）持续推进业务模式转型，整合资源赋能公司多维度齐发力，不断提升品牌运营能力，21H1 公司品牌运营实现总收入16.27 亿元，同比增长192.09%，毛利2.92 亿元，同比增长 213.03%。

    　　在品牌运营方面，上半年新增品牌运营品类有摘要12、红星 1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等，丰富了公司产品矩阵；3）根据公司公告，预计2021 年1-9 月归母净利润区间为3.8-4.2 亿元，同比增长370%-420%，其主要贡献来源于以下几个原因：1、公司营业收入持续增长，同时大力推进业务结构调整，品牌运营及营销业务占比不断提升。2、公司于21年7 月27 日非公开发行新股，优化融资结构，有效降低融资成本。3、公司通过关停并转盈利能力较差的公司，增厚利润。

    　　管理层稳定，定增推动公司业务转型。公司不超过28 亿元定增预案于2021年3 月获批。募集的资金将用于公司业务转型，即供应链项目和数字化项目，有利于公司拓展高毛利品牌运营业务，提高整体净利率；该定增也有助于公司流动性资金的补充，信用评级的提升，同时降低了资金成本和资产负债率。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为怡亚通将受益于“分销+营销”模式稳健发展、高毛利品牌运营业务为增长极加速发展、资金占用大且回报率低的项目逐步剥离、定增平稳落地，预计公司2021-2023 年EPS 为0.21、0.28、0.36，对应PE 为36、26、21 倍。首次覆盖，给与“持有”评级。

    　　风险提示：白酒动销风险；管理层经营风险；现金流风险；行业竞争加剧风险；新业务发展不及预期风险等。