事件

    　　公司发布业绩公告：公司实现营业总收入361.30 亿元，较去年同期增长25.44%；利润总额为2.64 亿元，较去年同期增加711.22%；归属于母公司的净利润为2.57亿元，较去年同期增加323.91%。

    　　点评

    　　业务结构不断升级，品牌运营业务有望成为新的利润增长点2021H1 年怡亚通实现营业收入360.97 亿元（+25.62%），公司实现净利润2.57 亿元（+323.91%），其中202H1 净利润大幅提升或主要来自对盈利能力弱、资金占用大的项目公司进行关停并转带来的投资收益叠加品牌运营业务利润弹性释放。具体业务结构来看，分销+营销——实现营业总收入340.63 亿元，同比增长21.95%，占主营业务收入比重约95%，为公司主要收入来源，具体来看，21H1 通信及工业原材料增速较快（分别为95.46%、133.16%），收入占比最高的母婴、家电实现平稳增长；品牌运营——实现营业总收入16.27 亿元，业绩增量重要来源之一为上半年新增高毛利品牌运营品类（红星1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等知名品牌），其中占品牌运营业务收入比34.11%的酒类品牌运营业务贡献了63.01%毛利，为盈利端重要驱动力，大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019 年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。

    　　盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升2021H1 公司毛利率为6.05%（+0.39pct），净利率为0.59%（+0.51pct），毛利率和净利率自实现底部回升，主要受益于业务结构、组织架构、管理精细度不断优化，公司营运效率表现优秀，管理费用率下降0.60 个百分点至2.02%；优化融资结构，有效降低融资成本，财务费用率下降0.93 个百分点至1.93%；销售费用率方面，2021H1 公司销售费用率较去年同期增长0.71 个百分点至1.43%。另外，公司今年以来坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率；通过剥离过去380 平台低效运营资金的合资公司，降低了运营风险，优化了融资环境，2021H1 公司利息费用下降1.02 亿元，ROE 提升3.19%；经营性现金流净额为 14.28 亿元，同比增长807.85%。

    　　业务模式将持续优化，预计21Q1-3 盈利端强劲表现延续公司将于下半年：1）持续布局消费品赛道；2）大力推进业务模式升级，不断提升品牌运营能力；依托数字化转型整合线上平台，预计3-5 年公司线上、线下的业务比例将从1:3 转变为2:3；3）持续数智化转型。在持续推进结构调整、品牌运营及营销业务占比不断提升、收入绝对值持续增长、融资结构得到优化、关停并转盈利能力较弱的公司背景下，公司预计2021 年1-9 月归母净利润增速将达370%-420%，盈利端延续强劲表现。

    　　变与不变：三年重整重构，即将破茧成蝶

    　　不变：布局供应链生态，打造最大快消品O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380 平台”为核心的深度分销+营销业务，已服务全球2600 多个国内外知名品牌，分销商品品类超40 万种，同时覆盖了全国T1-4 城镇市场的150 多万家终端门店，构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手，公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。

    　　变化：三年重整重构，即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构：1）升级：业务模式迭代升级，构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式，并首次提出“一体两翼”战略，未来公司线上（包含新零售）、线下业务比例有望从1:3 转为2:3；2）聚焦：品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台，通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势，持续赋能品牌运营，从而获得更高利润，并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。

    　　超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B 大B 及C 端的了解，公司自2017 年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020 年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比， 2021 年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，下半年摘要12 有望实现对业绩的增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025 年规模至少或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25 年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023 年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为303.8%、42.6%、40.4%；EPS 分别为0.2、0.3、0.4 元/股；PE 分别为32、22、16 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。