报告导读

    　　怡亚通为当前中国最大的快消品分销龙头及中国最大的“快消品 O2O 分销平台”，公司正步入供应链 3.0 时代。经过三年重整重构，公司在传统供应链服务+深度分销营销基本盘基础上，通过发展高毛利品牌运营业务打造利润端新增长极，23-25 年品牌运营业务规模或可达百亿，利润端表现可期。

    　　投资要点

    　　中国最大快消品分销龙头，持续定义供应链

    　　公司经历了供应链 1.0 时代（97-07 年，满足市场需求，提供企业非核心业务外包的基础供应链服务）、供应链 2.0 时代（07-20 年，怡亚通创造市场需求，在供应链基础服务的基础上叠加产品创新、品牌运营、深度分销+营销等创新服务），正走向供应链 3.0 时代（布局未来，正向“基础供应链服务+380 平台+生态链公司”的商业生态发展），用 20 年时间构建基础供应链能力+用 10 年时间构建了线下380体系为公司核心竞争力，在这一过程中，公司的定位也从快消品供应链龙头变为快消品渠道龙头，再升级为快消品 IP 打造龙头。18 年深圳投控入股赋能公司业务发展（企业评级及银行授信额度等方面提升显著），为公司近三年的重整重构保驾护航。财务方面，公司通过剥离此前 380平台收购的不良资产以降低风险、优化融资环境；通过管理及销售费用优化、380 平台提质增效、持有资产剥离、REITS、定增等方式优化资本结构、降低负债率，21Q1 公司收入及利润增速分别达 35.22%、341.17%，目前公司业绩底部已过，在品牌运营业务的支持下，业绩有望迎来反转。

    　　变与不变：三年重整重构，即将破茧成蝶

    　　不变：布局供应链生态，打造最大快消品 O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380 平台”为核心的深度分销+营销业务，已服务全球 2600 多个国内外知名品牌，分销商品品类超 40 万种，同时覆盖了全国 T1-4 城镇市场的 150 多万家终端门店，构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手，公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。

    　　变化：三年重整重构，即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构：1）升级：业务模式迭代升级，构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式，并首次提出“一体两翼”战略，未来公司线上（包含新零售）、线下业务比例有望从 1:3 转为 2:3；2）聚焦：

    　　品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台，通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势，持续赋能品牌运营，从而获得更高利润，并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。

    　　超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小 B 大 B 及 C 端的了解，公司自 2017 年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020 年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足 5%的收入占比，实现近 10%的毛利占比， 2021 年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵。在酱酒热下，经测算，预计 2025 年规模至少或达 40 亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司 23-25 年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增实现落地，预计 2021-2023 年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为 273.5%、46.9%、42.7%；EPS 分别为 0.2、0.3、0.5 元/股；PE 分别为 27、18、13 倍（EPS、PE 均以当前总股本 21.23 亿股进行计算）。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。