投资建议

    1H19 业绩低于预期：一季报时公司预计上半年归母净利润同比下滑60-85%，实际下滑82%，靠近预计的下沿。具体而言，1H19收入下滑17%，净利润下滑82%，经营性现金流下滑30%，半年度ROE 下滑4.6ppt 至1.0%。单季度而言，2Q19 收入增速-21%，净利润增速-86%。业绩下滑的主要原因在于深度业务规模收缩且融资利率仍然高企，2Q19 有效利率环比上升1.3ppt，我们尚未观察到深投控取得控股权后融资成本的下降。

    分业务而言：深度业务（380 分销平台，收入占54%，毛利润占68%）1H19 收入下滑21%，毛利润下滑16%，广度业务（收入占33%，毛利润占23%）收入和毛利润分别略有增加12%/4%，全球采购平台收入下滑47%。

    我们下调评级至跑输行业，并且下调目标价38%至3.4 元。理由如下：

    业务规模持续收缩，且发展不确定性较大：3Q18 以来公司已经持续四个季度收入负增长，单季度净利润从2016-2Q18 的1.5 亿元左右快速下滑至不到五千万元，其中4Q18 甚至亏损1.9 亿元。原有主打业务380 分销平台下滑尤其明显，预计未来仍然处于较长时间的调整期，存在较大不确定性；

    融资成本仍高企，尚未观察到深投控取得控股地位后有效利率的明显下降：公司在2013-17 年快速发展期，能以较低利率（4%左右）拿到银行贷款，而2018 年以来银行信贷收紧，当年财务费用增加56%至18 亿元，而2Q19 财务费用仍达4.98亿元，环比增加28%，同比持平，平均利率也上升至7%左右。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司业务发展不确定性大，融资成本仍然较高，在一段时间内业绩压力较大，另外公司估值偏贵，或仍有下跌风险。

    潜在催化剂：业绩继续低于预期，融资成本继续高企。

    盈利预测与估值

    我们下调2019/20 年净利润27%/40%至1.6/2.0 亿元。当前股价对应59.2x/46.5x 2019/20 年市盈率，下调至跑输行业评级，下调目标价38%至3.4 元，对应45.7 倍2019 年市盈率和23%下跌空间。

    风险

    深投控引入低息银行贷款，信贷超预期宽松。