事件：怡亚通发布2018 年三季报。2018Q3 实现营收170.22 亿元，同比下降0.19%；归母净利润0.48 亿元，同比下降67.00%；扣非净利润0.41 亿元，同比下降69.85%。

    经济下行周期下公司业绩承压，不及预期。我们认为业绩不及预期主要两方面的原因：一是消费增速放缓导致公司主业增长乏力，三季度营收同比下降0.19%，但销售费用同比增长仅10.6%，远低于上半年31.8%的增速，我们判断应该是经济下行周期下，公司出于控制风险的角度主动收缩业务规模。值得关注的是，公司三季度毛利率与上半年几乎持平，营业成本同比下降0.84%，毛利则是12.07 亿元，与去年同期几乎持平；二是去杠杆背景下公司财务成本快速提升，进而带动公司单季度净利润大幅下滑。从公司三季报来看，财务费用高达4.77 亿元，同比增长75.36%。

    短期现金流受到影响，期待深投控入主后带来边际改善。公司经营模式非常依赖现金流，这也是公司估值受到压制的主要原因。Q3 经营活动产生现金流净额为-8.43 亿元，连续三个季度净流入结束。再以筹资活动现金流为例，今年前三个季度为-19.65 亿元，主要原因是在去杠杆背景下，公司融资能力受到影响。与此同时，深投控已成为公司第一大股东。深投控的入主将改善公司的融资渠道、降低融资成本。同样以筹资活动现金流为例，上半年为-34.45 亿元，测算三季度是净流入14.8 亿元，边际改善已经开始体现。若是在深投控的帮助下，2019 年能够进一步降低财务成本，则公司业绩将会迎来较大弹性。

    公司经营模式面临拼多多等新型电商平台的冲击，静待公司的应对之策。公司从2009 年开始深耕快消品行业的分销，并将380 平台打造成了公司主要的盈利点。380 平台的本质其实是一种渠道整合，通过整合全国各地的经销商来搭建公司自己的网络，实现渠道共享，目标客户群体主要在三四线地区。但目前电商已成厂家分销重要通道，传统渠道商受到影响。从短期来看，公司开始通过 “平台+销售合伙人”的泛阿米巴管理模式激发销售合伙人的能动性，搭建物流平台形成新的增长点。

    投资建议。短期公司业绩受到业务规模停滞以及财务成本高企的影响，长期电商渗透率的提升将会进一步冲击传统零售渠道商。对公司而言，深投控入主将有望带来融资方面边际改善。考虑当前经济仍下行周期，我们下调2018-2019 年盈利预测，新增2020 年盈利预测，预计2018-2020 年归母净利润分别为3.08 亿元、5.56 亿元、6.89 亿元，2018-2019 年归母净利润下调幅度为64.4%、48.6%。2018-2020 年EPS 分别为0.15 元、0.26 元、0.32 元，对应PE 分别为34 倍、20 倍、16 倍。出于谨慎考虑，将投资评级从“买入”下调至“中性”。

    风险提示。宏观经济增速不及预期，公司股权质押比例过高。