利息收入下降及财务费用上升拉低归母净利润增速，维持“买入”评级前三季度公司营收同比增长13.9%至537.6 亿元，归母净利润同比下降18.0%至3.9 亿元。营业毛利润同比增长21.0%，营业毛利率同比增长0.41个百分点至7.0%，符合预期，但金融业务去杠杆导致公司利息收入下降、利息费用上升，造成归母净利润增速低于预期。我们认为，金融去杠杆可能使业绩持续承压，但国资控股有望强化公司资金能力，下调18/19/20 年EPS 至0.21/0.35/0.38 元（前值0.34/0.39/0.43 元），维持“买入”评级。

    380 分销平台内生增长稳定，现金流得到改善

    按照18 年上半年营收结构，我们预计公司收入增长仍主要来自380 分销平台业务量上升。18 年前三季度，公司营业毛利率同比增长0.41 个百分点，今年第二、三季度毛利率分别达到7.21%和7.09%，是16 年以来最高，体现380 平台内生增长稳定。同时，公司经营现金流净额自2017 年底以来持续为正，显示出380 平台正逐渐渡过快速扩张后的经营管理磨合期，现金流紧张情况正在缓解。

    金融去杠杆政策或难放松，可能对公司业绩持续造成压力前三季度公司归母净利润增长不及预期，主要由于利息收入下降及利息费用上升所致。一方面，金融去杠杆背景下，公司下属宇商金控平台收缩业务规模，导致利息收入同比下降47.9%至2.2 亿元；另一方面，公司融资成本上升，导致财务费用上升62.51%至12.5 亿元。我们认为，短期内金融去杠杆政策不会放松，将持续影响公司供应链金融业务收入和融资成本。

    深圳投控升级为第一大股东，有望强化公司资金能力深圳投控分别于5 月15 日和9 月9 日，出资18.2 亿和5.8 亿，获取公司总股本比重的13.3%和5%，受让价格均为收盘价9 折，超越怡亚通控股（持股比重下降至17.85%），成为第一大股东。作为供应链解决方案企业，公司需要强大的资金驱动提高经营效率加快资金周转，来实现利润增长。

    国资控股后，有望在战略和资金方面提供帮助，或有利于提高公司的资金获取能力和降低资金获取成本，改善公司盈利状况。

    国企控股有望降低融资成本，维持“买入”评级公司380 分销平台稳定发展、现金流得到改善，但金融去杠杆或对供应链金融业务和融资成本产生持续压力。引入国企控股有望降低融资成本、改善盈利状况，或降低金融去杠杆负面影响。公司三季报预计18 年归母净利润同比下降20%-70% ， 我们下调公司18/19/20 年盈利预测至4.52/7.49/8.06 亿元，18 年归母净利润预计同比下降24.1%；对应EPS 为0.21/0.35/0.38 元（前值0.34/0.39/0.43 元）。以公司过去3 年PE 估值均值32x-33x 为基准，对应目标价下调至6.72-6.93 元（前值8.60-9.10 元），维持“买入”评级。

    风险提示：过快扩张导致现金流紧张；阿里、京东等电商持续布局新零售，产生较大竞争压力。