非经常性损益驱动的业绩超预期

    粤传媒2009 年上半年实现营业收入1.8 亿元，同比下滑16%，净利润730 万元，扭亏为盈，EPS 为0.015 元，高于我们此前预测的0.011 元。尽管主营业务经营压力重重，粤传媒仍旧成功扭亏，关键在于（1）去年上半年因投资公募基金导致账面浮亏2150 万元，而今年一季度处置后，投资收益总计680 万元。（2）一笔应付账款无须支付，增加营业外收入380 万元。扣除非经常性损益后，上半年仍旧存在159 万元的亏损。

    主业经营压力仍旧很大

    4 块主要业务收入中除广告外，均出现大幅下滑，综合毛利率也下降了0.4 个百分点。预计印刷、旅店和图书销售业务在今年下半年也很难有起色，但2010 年则有望在经济活动复苏、以及广州亚运会的带动下，逐渐好转（同时面临2009年下滑带来的低基数效应）。

    《广州日报》社改制完成的证据

    粤传媒中报披露两个新的关联方，广州日报报业经营有限公司和广州大洋传媒有限公司，为广告日报报业集团改制的产物，于4 月中旬成立。表明《广州日报》社的改制已经完成。市场一直期待最终控制人《广州日报》报业集团对粤传媒进行支持，包括广告代理资源甚至资本运作，结合已披露转企改制情况看，如果进行资本运作，收购以上经营性业务的可能性很大。根据公开资料，广州日报报业集团2008 年营业收入39.62 亿元，其中主报《广州日报》的广告收入为22 亿元，资本运作的空间巨大。

    维持“中性”评级

    我们维持2009-11 年EPS 分别为0.06、0.08 和0.09 元的预测，对应的PE 分别为145、113 和102 倍，对现有业务的估值并不便宜，尽管存在很高的整合预期，并且空间巨大，但也必须注意其中的风险，维持“中性”的投资评级。