1.纳思达收购利盟，造成了一定的财务压力

    2016年，艾派克、太盟投资、君联资本组成的联合投资体通过在境外设立多重公司，进而设立合并子公司与Lexmark合并的方式实施了收购。

    艾派克、太盟投资和朔达投资（由君联资本管理的投资机构）以自有资金共计出资约15.18亿美元（约合人民币104.74亿元），具体为：（1）艾派克出资现金约7.77亿美元；（2）太盟投资出资现金约6.52亿美元；（3）朔达投资出资现金约0.89亿美元。

    剩余款项由海外子公司向银行申请中长期并购贷款取得：

    开曼子公司II向银团申请9亿美元并购贷款（2017年出售Kofax时还清本金）；合并子公司向银团申请合计17.8亿美元贷款：（1）11.8亿美元的并购贷款（其中包括等值于10.8亿美元的人民币贷款）；（2）4亿美元的Lexmark现有债券的再融资贷款；（3）2亿美元的流动资金循环贷款。

    收购利盟主要资金来源为利盟向银团贷款及上市公司向股东赛纳科技的借款，赛纳科技主要资金来源为发行可交债。

    利盟的债务主要来自26.8亿美元银团贷款，2021年底剩余13.84亿美元债务（按纳思达对利盟持股比例，折合到上市公司约44.98亿元债务）。

    2017年，利盟出售Kofax，降低了上市公司的整体债务，公司向Leopard出售Kofax100%股权，售价13.23亿美元（约合人民币89.85亿元），其中9.00亿美元用于偿还利盟的银团贷款本金，4.00亿美元用于偿还联合投资体提供的股东贷款，剩余0.23亿美元用于支付与购并相关的利息等。

    上市公司债务主要来自向股东赛纳科技的借款，2016年底债务42.1亿人民币，利率6.9%，2021年初剩余24.35亿人民币，利率4.75%。2018年及2021年，上市公司通过新增其他借款的方式还清赛纳科技当期借款，但对整体的债务规模和利息支出影响不大。

    纳思达股权结构

    塞纳科技为纳思达第一大股东，持有纳思达29.07%的股权。截至2021年底，汪东颖、李东飞、曾阳云通过间接持股珠海塞纳打印科技股份有限公司的方式成为纳思达的实际控制人。

    纳思达前身为珠海艾派克科技股份有限公司，2017年更名为纳思达股份有限公司。

    4.纳思达债务压力正在明显降低，财务费用有望持续下降

    公司向赛纳科技借款的规模及利率逐渐减少，奔图快速发展有助于公司更快还清债务。上市公司层面的主要债务来源为向赛纳科技的借款。近年来，纳思达对塞纳科技的负债金额呈下降趋势，且借款利率也有所下降。2021年初，公司向塞纳科技的主要借款的期初金额为24.35亿元，减少4.2亿元，利率为4.75%，相较前几年下降1.75%。此外，奔图盈利的高速增长使得公司有能力更快还清债务，公司减少负债进程有望提速。

    利盟层面，公司借款规模以及利率同样呈下降趋势，且利盟本身盈利能力恢复，还款速度加快。利盟近年来借款利率呈下降趋势，2021年借款平均利率为4.38%（按照当年利息费用/上年借款规模测算），相较2020年下降0.47%，借款总额13.84亿美元，相较2020年减少1.47亿美元。随着海外疫情影响减轻，利盟盈利水平开始恢复，未来还款速度有望加快。

    5.公司收购利盟产生大量商誉和需摊销的无形资产

    收购利盟产生大量商誉。2015年末Lexmark的商誉账面价值为13.25亿美元，主要原因是2015年5月收购Kofax，加强利盟的ES业务（企业软件解决方案业务）。Kofax在资产购买日可辨认净资产的公允价值为3.13亿美元，Lexmark出资10.38亿美元，确认商誉7.25亿美元。

    出售Kofax大幅减少了公司商誉和无形资产摊销。2017年出售Kofax后，利盟商誉117.87亿元人民币，相比2016年减少69.85亿元人民币，无形资产78.43亿美元，相比2016年减少67.98亿元人民币。

    收购利盟产生了大量需摊销的无形资产。根据美国的会计准则，商誉中可识别部分被纳入无形资产，需要按相关规则进行摊销。2021年，上市公司无形资产摊销4.65亿人民币，无形资产账面价值为56.62亿人民币。

    6.商誉问题无需担心，摊销问题正在好转

    国外疫情影响逐渐消退，利盟收入有望稳定提升。前几年由于疫情影响，利盟收入有望回归疫情前水平并稳定提升，预计2022年利盟收入增长25%，达到27.21亿美元。

    利盟此前未发生减值，未来经营情况向好的情况下减值风险较低。2020年受疫情影响，利盟营收增长同比减少23.15%、税前利润同比下降389.58%的情况下，利盟商誉也未发生减值。未来，随着海外疫情趋缓，利盟在收入和利润端持续向好，未来商誉减值风险较低。

    公司收购利盟时产生的无形资产接近摊销完成，未来无形资产摊销金额将逐渐减少。收购利盟时确认了大量的无形资产，根据纳思达的会计准则，无形资产摊销期限为5~10年，2016年收购时产生的无形资产在2021年到2025年间摊销完毕，未来无形资产摊销金额将进入正常水平。

    7.盈利预测及估值

    我们预计公司2022-2024营业收入分别为309.66亿、384.54亿、478.02亿元，归母净利润分别为21.26亿、32.89亿、46.97亿元。

    我们采用PEG估值法，公司未来三年归母净利润平均增速约为50%，给予2022年50xPE，中期目标市值为1063亿元，长期来看，公司掌握打印机核心技术，卡位领先，下游市场空间大，公司份额有较大提升空间，给予“买入”评级，强烈推荐。

    8.风险提示

    公司产品销售不及预期；

    公司自主新产品落地不及预期；

    市场竞争加剧，影响毛利率与销量；

    疫情影响超预期；

    汇率波动影响超预期；

    利盟发展发展不及预期等。