事项：

    公司2019 年4 月29 日公布了2018 年年报及2019 年一季报。2018 全年实现营业收入35.81 亿元，同比增长10.68%；归母净利润10.09 亿元，同比增长53.85%。2019Q1 实现营业收入8.33 亿元，同比下降4.03%；归母净利润1.73亿元，同比下降22.20%。

    评论：

    2019Q1 实现营业收入8.33 亿元，同比下降4.03%，环比下降13.09%。《权力的游戏凛冬将至》预期6 月份上线，新游上线后将会大幅提振流水。毛利率54.57%，同比下降9.80pp，环比下降4.16pp。主要系Q1《圣斗士星矢》等新产品为代理产品，需要给研发商分成。归母净利润1.73 亿元，同比下降22.20%，环比下降47.05%。主要系新品上线时间较晚，而推广宣发成本产生在Q1，导致了费用和收入增长错位。

    新游上线叠加海外发行，H2 移动游戏同比增长15.2%。2018H2 移动游戏收入14.14 亿元，同比增长15.20%，环比增长22.53%；毛利率58.52%，同比增长3.30pp，环比增长6.42pp。国内游戏市场：《天使纪元》上线3 个月注册用户人数过1,500 万，日流水峰值过千万。《三十六计》手游公测期间获得各大应用商店推荐，并在新游畅销榜上获得优异的成绩。《女神联盟2》上线以来在畅销榜中排名稳定在70 名左右。手游大作《权力的游戏 凛冬将至》、《山海镜花》等已开放测试；公司经典卡牌手游《少年三国志》的续作《少年三国志2》也即将开启测试。海外发行：公司自研MMO 手游《Era of Celestials》首月DAU 突破50 万。2019 年公司将携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏出海继续开拓海外市场。

    2018H2 网页游戏收入3.98 亿元，同比增长27.58%。公司携知名IP《权力的游戏》改编网页游戏《Game of Thrones Winter is Coming》亮相德国科隆展，成为唯一一家在核心展区参展的中国游戏公司。2019 年3 月26 日，由公司研发、发行的即时战争策略网页游戏《Game of Thrones Winter is Coming》（《权力的游戏 凛冬将至》）英文版正式启动海外公测，并获得Facebook 全球推荐。

    盈利预测、估值及投资评级。公司储备多个全球化IP 项目，SLG 手游《权利的游戏》由腾讯独代，预计6 月上线，二次元产品《山海镜花》Taptap 预约数较高，预计Q3 上线，《星战》等大IP 或将于Q4 面世。海外来看，公司今年开始获得了腾讯、网易等顶级CP 的头部产品发行权，预计为公司贡献流水增长。我们预计19/20/21 年归母净利润分别为12.41/14.20/15.93 亿元（因《GOT》测试情况良好，我们对估值进行调整，此前19/20 年为11.34/13.79 亿），对应EPS 1.40/1.60/1.79 元，PE 为14/12/11 倍。根据公司近半年TTM P/E 中枢18.24倍，我们给予公司目标价25.5 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：游戏版号审核等政策风险、游戏流水不及预期风险、产品上线延期风险。