山下湖是我国最大的珍珠加工出口企业。2004 年-2006 年和2007 年1-6 月，公司外销业务收入分别为13752 万元、16593 万元、20321 万元和15030 万元，外销业务收入占营业收入的比例分别为90.83%、86.34%、85.15%和85.50%。2004 年-2006 年公司的外销业务市场占有率分别为：12.83%、13.50%和17.80%，公司2004 年外销业务市场占有率位于行业第二位，2005 年和2006 年外销业务市场占有率位于行业第一位。

    我国珍珠产量最大，但附加值低。全球每年海水珍珠产量约为100 吨，淡水珍珠在1500 吨，我国为淡水珍珠主要产地，占全球产量的95%。经过长期发展，诸暨山下湖镇成为国内淡水珍珠主要加工基地。由于国内珍珠加工以粗加工为主，附加值低，我国珍珠销售额仅占全球的8%，出口产品的价格很大程度上取决于珍珠的品质。近些年中低端珍珠价格不断下滑，而只有高品质的珠宝级珍珠价格以上升为主。

    山下湖在养殖技术、原料采购、销售渠道上具有优势。山下湖竞争优势主要在于其育珠蚌增养技术和加工中的增光漂白技术。公司总经理陈海军是国内增养技术的创始人之一，增养技术使原先育珠蚌养殖期从4-5 年延长到6-7 年，提高了高品质珍珠的产珠率；在增光漂白技术方面，日本是目前行业的领先者，公司在改进日本工艺的基础上，技术上领先于国内其他企业。同时，公司作为国内珍珠加工的先行者，在原料采购和销售渠道上有自己的优势。

    募集资金用于上下游一体化建设。公司本次募集资金将用于3 个项目，分别淡水育珠蚌繁育养殖基地、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设和国内营销网络建设。公司的产业链向两端延伸，将有利于保障原珠供应的质量和稳定，提高品牌知名度和增强公司的盈利能力。

    主要不确定因素。1）珍珠养殖风险；2）出口退税下调风险；3）人民币升值风险；4)对主要市场和客户依赖的风险。

    盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2007-2009 年的每股收益分别为0.58 元、0.78 元和1.04 元。综合可比公司和中小企业板的估值水平，我们认为山下湖上市后的合理定价为27.19-31.07 元，对应PE08 为35-40x。建议申购。