铜加工行业龙头，募投项目加速新产能释放

    根据投资者关系记录，公司围绕“高质量发展、做行业龙头”的战略目标，实施“2331”计划即复合增长率20%以上，主导产品铜板带市占率25-30%以上，3 大战略产业率先突破、全面领先，1 个产业争做全球第一。目前铜板带、铜合金线材、碳纤维预制件及高端热工装备已在国内处于龙头地位。

    公司深耕铜加工领域多年，根据年报，目前公司铜板带产量国内第一，全球第二，国内市占率达10.32%，相较全球第一20 万吨的产量，2019年公司实现19.5 万吨，预计2020 年23 万吨左右，实现全球第一，其中广东清远（3.5 万吨）、安徽芜湖（4 万吨）新建产能预计2020 年初投产，2021 年达产。铜板带行业由于定制化产品特征，更加看重企业资金周转能力和运营效率，低毛利高周转，而公司采用订单制生产，且对每个客户的需求标准建立相应的档案，因此能够做到产能利用率达到100%，产销率100%，考虑产能爬坡以及订单增多，产能释放有保障。而铜导体板块中，鑫海高导现有导体材料年生产能力超10 万吨，下游直接客户主要为新能源汽车，汽车线束，5G 导体等，此外楚江电材正在建设12 万吨铜导体项目，预计2020 年也会进入投产。根据投资者关系记录，2020 年公司提出6 个亿的利润目标。

    根据可转债预案，公司拟发行可转债募资不超过18.3 亿元，将新增7.5万吨铜板带产能（芜湖4 万吨、清远3.5 万吨）、30 万吨铜导线、2 万吨铜合金线材产能，逐步完成公司以中高端产品为主的产品结构调整，进一步提高公司市场占有率和产品附加值。同时，对铜加工厂商来说，实现规模效应，意味着更低的成本、更高利润空间以及更可靠的产品质量。

    龙头地位优势凸显，行业进一步整合空间较大根据公司2018 年报及中国有色金属加工协会，目前国内铜板带国内铜板带制造企业有近百家，产量共计约187 万吨，前10 家规模以上企业产量约73.1 万吨，占全国总产量的39.09%，行业集中度较低。在产品升级（大卷重、高精度、高性能）的大趋势下，小企业面临发展的压力越来越大。铜板带产品特点是个性化较强（规格多、品种多、牌号多），多为定制化产品，需要拥有强大的营销能力和基础客户资源，其行业门槛较高；同时，其加工工艺长，客户粘性强、客户相对分散，用途也更广，龙头企业相对稳定。

    长期看好公司行业整合及产能升级后可能带来的量价齐升趋势。目前行业在新一轮的产品升级过程中，小企业在不断的退出，国外企业在中国的优势也不明显。虽然大企业和小企业在较长时期内会共存的，但头部企业会逐步在全国乃至全球范围内进一步集中的趋势愈加明显。目前铜管的行业集中度很高，如海亮、金龙，而公司作为国内铜板带行业的龙头企业，会主动推动行业间的整合，根据2018 年年报，目标是实现25-30%份额。目前铜板带行业盈利水平处于中低水平，目前净利率仅3%左右，预计未来随着行业集中度的提升，产品的量价将会达到量价同升的状态，公司的毛利水平也会得到显著的提升。

    天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展，未来市场可期公司持有90%股权的子公司天鸟高新是高性能纤维复材预制件行业领导者，以军品为主，其中异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等，无直接竞争对手，直接受益于导弹、火箭等型号批产；其是国内为数不多产业化生产飞机碳刹车预制件的企业，在军机刹车盘预制件上占有绝对份额，并应用在主流民机上（A320/321/330 等），且是C919 碳刹车预制件的供应商。天鸟目前主要是产能问题，根据2019年6 月购买资产报告书，募投项目涉及碳纤维预制件产能扩张1130 吨，相较目前256 吨产能显著提升，有助于公司进一步规模扩张，预计2020年将释放部分产能，2021 年建成投产。考虑到军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、以及光伏热场预制体的批量化，2019、2020 年业绩承诺分别为8000、10000万元，预计业绩承诺完成无忧。

    投资建议：公司是低估值的军工新材料标的，作为铜基材料加工龙头，通过可转债募资等方式不断加速拓展铜板带和铜导体等业务以提升市场份额，并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的核心技术优势，考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务，存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为4.62、6.01、7.16 亿元，对应估值分别为22、21、18 倍。目前公司已达到此前110 亿目标市值，考虑跨年估值切换及公司业绩增长，因此上调目标价至11 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：新材料业务拓展不及预期；传统主业整合低于预期；产能扩张不及预期