事件：2024 年10 月30 日，芭田股份发布2024 年三季度报告，公司2024前三季度营业收入为24.34 亿元，同比下降3.23%；归母净利润2.04 亿元，同比增长6.88%；扣非净利润2.00 亿元，同比增长22.15%。对应公司3Q24营业总收入为8.82 亿元，同比下降11.55%，环比下降1.43%；归母净利润0.54 亿元，同比下降23.00%，环比下降44.42%。

    　　点评：3Q24 公司业绩有所承压，公司小高寨磷矿产能扩建已收尾。2024 前三季度公司总体销售毛利率为22.44%，较上年同期上涨1.61pcts。2024 前三季度公司财务费用同比增加87.06%，主要因为借款利息支出同比增加；销售费用同比减少20.51%；研发费用同比减少12.89%。2024 前三季度公司净利率为8.43%，较上年同期上涨0.80pcts。我们认为，公司3Q24 业绩承压的原因是复合肥原材料价格波动较大，市场销售不景气。此外，公司小高寨磷矿产能已完成90 万吨/年至200 万吨/年的变更，3Q24 正在进行最后收尾工程和试生产的准备工作，导致工程矿产量降低。

    　　2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额同比上升。2024 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.29 亿元，同比增加41.20%，主要因为支付材料供应商款项同比减少；投资性活动产生的现金流量净额为-3.82亿元，同比上涨42.79%，主要原因是子公司贵州芭田小高寨磷矿工程项目、选矿项目及贵州芭田新能源工程项目、韶关芭田新型肥料建设项目建设投入同比减少。筹资活动产生的现金流量净额为0.79 亿元，同比下降70.84%，主要原因是偿还到期的银行借款及票据融资款同比增加。期末现金及现金等价物余额为2.35 亿元，同比增加106.22%。应收账款1.83 亿元，同比上涨141.50%，应收账款周转率略有下降，从2023 年同期的28.02 次变为19.00次。存货周转率同比下降，从2023 年同期的4.14 次变为3.10 次。

    　　2024 前三季度磷矿石价格持续维持高位，磷化工高景气有望延续。根据wind数据，2024 前三季度磷矿石价格分别为1009.27/1009.42/1017.03 元/吨，同比分别为-4.78%/-1.65%/13.85%；环比分别为2.45%/0.02%/0.75%。从产量来看，全球磷矿石产量在2017 年达到历史高峰，此后受国内磷矿石供给侧改革影响，全球产量整体下滑，2023 年预计中国磷矿石产量0.9 亿吨，相较于2018 年下降3%。且自2017 年起，磷矿石的小产能退出情况较明确，尤其是30 万吨以下的小矿山，2016-2023 年国内年均磷矿退出产能高达440万吨，供应端的偏紧趋势明显。我们认为，随着冬季传统停采季的临近叠加供应端全球偏紧趋势，冬季的供需失衡有望带动磷矿价格小幅度上涨，磷矿石行业有望维持高景气度，价格高位或将持续，利好公司业绩。

    　　复合肥行业供需双降，价格波动收窄，静待行情明朗。根据wind 数据，2024前三季度复合肥价格分别为2997.68/2945.61/2902.15 元/吨，同比分别为-13.42%/-8.00%/-0.14%，环比分别为-0.56%/-1.74%/-1.48%。从需求来看，随着秋肥发运进入尾声，市场需求逐渐减弱。尤其是在东北地区和南方市场，由于秋季作物已经收获完毕，农民对复合肥的需求大幅减少。而在华北地区，虽然部分中小型复合肥企业出台了返青肥价格，但整体需求依然有限，这也导致了复合肥市场整体成交量下降。从供给方面，由于秋肥发运进入尾声，部分复合肥企业选择停产检修，以调整生产设备和工艺，导致复合肥市场的整体供应量减少。此外，复合肥企业的库存也在逐渐下降。随着市场需求的减弱和供应量的减少，复合肥企业的库存压力有所缓解，部分中小型企业由于库存积压严重，可能会采取降价促销的方式来减少库存压力。我们认为，如果经销商和终端用户开始积极采购冬储备肥，复合肥价格或将出现上涨趋势。

    　　公司小高寨磷产能达到预期，产能升级推进磷化工一体化。公司小高寨磷矿项目已建成投产，2024 年3 月项目获批提升生产建设规模，项目生产规模从90 万吨/年增加至200 万吨/年。2024 年9 月，贵州芭田小高寨磷矿一期工程建设阶段初步完成，芭田股份小高寨磷矿顺利迈入试生产阶段。2024 年10 月31 日，芭田小高寨磷矿的磷矿品单月产出量超过20 万吨，这标志着芭田小高寨磷矿的建设达到200 万吨/年的设计产能，公司在磷矿采选及磷化工一体化战略上又跃升了坚实的一步。此次产能升级，不仅为公司肥料生产提供了充足的磷矿品资源保障，更为公司扩大和完善上下游产业提供了有力支撑，推进公司形成一条涵盖磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链，为公司的可持续发展注入强劲动力。

    　　多项在建工程稳步推进，新增产能有望逐步落地。根据公司2024 半年度报告，公司持续推动多项在建项目工程进度，其中小高寨磷矿工程已基本完成；5 万吨/年高纯磷酸盐新能源项目、5 万吨/年磷酸铁项目工程进度超80%；2×60 万吨/年物理选矿技术开发、硝酸法处理磷精矿生产5 万吨/年净化磷酸等主要工程均在持续建设中。同时，2024 年9 月公司发布公告，募集资金7亿元用于硝酸法生产高纯磷酸项目建设。我们认为，公司从采矿选矿到肥料并延伸到新能源，项目产能逐步爬坡，有望进一步提振公司业绩。

    　　科技赋能资源利用最大化，矿-复合肥产业链优势助推降本增效。根据公司2024 年11 月4 日报告，在矿山建设和开采过程中，公司利用最先进的设备技术和5G 网络技术，赋能矿山开采智能化管控。公司通过对供电、排水、通风、开采、出矿、分级、充填、选矿、水处理等所有系统的远程自动化控制，改变了传统矿山开采过程中的每台设备现场均需人工24 小时值守操作的模式，实现了矿山开采的智能化、自动化和高效化，进一步提高了矿山开采的安全和高效。为保证小高寨磷矿矿源的优质利用，公司自主创新干法选矿和冷冻法硝酸磷肥技术，使磷矿中的钙、镁、硅等中量元素和铜、锌、铁、锰、钼、硼、氯及稀土等微量元素和超微量元素实现全利用，丰富了肥料营养功能，提高了磷矿的价值；并实现了没有尾矿废渣的产生，更加环保。在小高寨磷矿项目中，公司依托贵州磷矿优势，实现了选矿、磷等元素的提取，硝酸法制造肥料工艺，打通了营养元素从源头获取到田间使用的完整链条，形成全面的领先优势。我们认为随着公司不断加大科技投入，推动公司降本增效，有利于提高其综合竞争力，助力长期发展。

    　　投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为34.76/45.16/51.91亿元，实现归母净利润分别为3.00/5.28/6.90 亿元， 对应EPS 分别为0.34/0.59/0.77 元，当前股价对应的PE 倍数分别为25.0X、14.2X、10.9X。

    　　我们基于以下几个方面：1）冬季的供需失衡会有望带动磷矿价格小幅度上涨，磷矿石价格高位或将持续，看好公司磷化工业务景气上行；2）小高寨磷产能达到预期，产能升级推进磷化工一体化，利好公司业绩；3）多项目工程进度有序推进，有望优化公司产品结构，产能逐步释放有望提升公司业绩弹性。

    　　我们看好磷矿石景气上行及公司多项目有序推进，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争及市场风险；在建项目推进不及预期；原材料价格波动风险；磷矿价格波动风险等。