业绩略低于预期。公司2008 年实现销售收入17.8 亿元，同比增长8%；实现净利润6502 万元，同比增长7%，实现每股收益0.38 元，低于我们0.43 元的盈利预测。公司董事会决议，以资本公积和未分配利润向全体股东每10 股转增5 股送3 股，并派发现金红利0.60 元。

    销量下滑及存货损失是业绩低于预期的主要原因。公司2008 年实现66 万吨复合肥销量，其中芭田复合肥销量约35 万吨，哈乐复合肥约24 万吨，中字肥销量约7 万吨，低于我们全年销量72 万吨的预测。公司08 年确认存货损失878 万元，高于我们450 万元存货损失的预期。

    三项费用率基本符合预期。公司08 年销售费用率、管理费用率分别为3.9%和3.1%，财务费用1563 万元，比07 年略有增长，符合我们预期。

    未来业绩增长主要源于产能投放。徐州70 万吨产能已于08 年底达产，公司现已具有180 万吨复合肥产能。预计贵港30 万吨二期项目，将于09 年9 月建成投产，09 年底公司将达到210 万吨产能。产能陆续投放是未来两年业绩增长的主要动力。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。我们将09-2010 年复合肥销量预测由101万吨和128 万吨，下调至81 万吨和108 万吨,我们将09-2010 年盈利预测由0.71元和1.01 元下调至0.59 元和0.81 元，公司未来两年将保持30%以上的增长。

    公司本质上是一个弱周期性的农化服务公司，具有广泛的渠道优势和差异化的营销能力，我们看好公司在农村一线的销售网络优势，看好公司的长期成长性，目前股价合理，维持“增持”评级。