发布18 年年报，归母净利润同比增长

    2 月28 日，公司发布18 年年报，报告期内公司共计实现营业收入5.03 亿元，同比下降40.91%；实现归母净利润0.11 亿元，同比增长127.03%，扣非归母净利润-0.48 亿元，同比减亏。18 年四季度营收0.81 亿元，同比下降76.34%；实现归母净利润-0.04 亿元，同比增加92.61%。由于销量下滑，公司利润低于我们此前预期；预计19-21 年EPS 为0.16/0.22/0.28元；关注公司锆矿项目投产进度，维持公司“增持”评级。

    四季度国内锆价回落，锆加工产品销量同比下降

    公司四季度营收出现较为明显的下滑，我们认为主要受销售的影响。根据亚洲金属网的数据，12 月底国内氧氯化锆的价格较9 月底下滑2.8%，其余锆产品价格亦持平或下降。据年报，2018 年销售量同比大幅下滑40.96%，主要由于锆中矿、复合氧化锆和氯氧化锆等产品的销售减少；公司报告期内销售毛利率为29.89%，同比增加7.22 个百分点。

    致力于澳洲资源布局，锆矿有望实现投产增量

    根据年报，目前公司及铭瑞锆业与Image 达成的开发其在北帕斯盆地布纳伦矿砂项目已全部满足项目投产所需的资金投入，Image 已正式投产条件，预测在2019 年第一季度末实现项目正现金流。据年报，布纳伦项目生产的第一批次1 万湿吨重矿砂散货于2019 年1 月中旬在西澳班伯利港完成装运已发往中国港口，且1 月初项目的生产效率超过原先的计划，目前已开始为2019 年2 月中旬的第二批1.5-2 万吨船运做准备。

    启动非公开发行募资计划，发展高附加值锆制品

    据年报，报告期公司启动了非公开发行股票募资计划，募集资金不超过11.39亿元，用于年产1800 万片氧化锆陶瓷手机背板产业化项目、年产1000 吨氧化锆陶瓷微珠建设项目、外科植入物用氧化锆陶瓷粉产业化项目。据年报，募投项目实施有助于公司发展高附加值的新兴锆制品，结构陶瓷作为重点产品，氧化锆陶瓷手机背板、研磨微珠、外科植入物用氧化锆陶瓷作为未来发展方向，有望帮助公司打造完善的锆制品上下游产业链。

    锆矿投产有望增厚业绩，维持公司“增持”评级

    由于18 年销售大幅下滑，且四季度锆价回落，下调19-21 年部分产品价格和销量假设，营收在此影响下较此前预测下调较多，因此除海外锆矿收益之外的利润相应下调。19-21 年预计营收分别为5.76、6.13、6.56 亿元，归母净利润分别为1.02、1.38、1.77 亿元，19-20 年较此前调整幅度分别为-37.80%和-27.75%，对应当前PE 为40、30、23 倍。参考可比公司估值水平（19 年PE 均值29 倍），由于公司为锆行业龙头和锆矿唯一标的，具备较强的稀缺性，给予一定估值溢价，给予公司19 年PE42-44 倍，对应调整目标价至6.72-7.04 元（原为7.54-8.06 元），维持“增持”评级。

    风险提示：锆价下跌超预期；项目建设不及预期；毛利率水平不及预期。