事件：4 月18 日，公司发布2023 年报，实现营业收入41.83 亿元/同比+15.67%，归母净利润0.92 亿元（去年同期亏损1.45 亿元），扣非归母净亏损0.97 亿元（去年同期亏损1.55 亿元）；单Q4 实现营业收入13.16 亿元/同比+4.96%，归母净亏损0.56 亿元（去年同期亏损0.73 亿元），扣非归母净亏损0.41 亿元（去年同期亏损0.80 亿元）。

    　　承接优质工程订单，主业营收稳健改善。分产品看，幕墙工程/特玻材料/幕墙玻璃制品/家电玻璃制品/幕墙门窗制品分别实现营业收入26.85/11.76/3.35/0.06/0.003亿元，分别同比+27.49%/-1.10%/+10.61%/-85.23%/-95.78%，整体有所修复。

    　　报告期内，1）光伏玻璃行业需求高涨，光伏压延玻璃累计产量同比+54.3%，期内公司加强生产技术改造，实现生产流程优化和效率提升；2）建筑装饰行业2023 年恢复稳健增长，建筑安装工程投资同比+2.1%，公司优化业务结构，承接优质工程订单，持续做大业务规模，幕墙业务进入修复正轨。3）家电玻璃、幕墙门窗制品收入下滑主要系公司拟对两家对应子公司进行破产清算所致。

    　　成本管控助力毛利上行，费用端有所优化。1）毛利端，毛利率同比+1.64pct 至8.82%，拆分来看，幕墙工程/特玻材料/幕墙玻璃毛利率分别为8.21%/6.07%/18.95%，同比+2.27/-0.12/-0.35pct，主要系公司对幕墙工程业务进行成本全过程管控提升毛利水平，同时受光伏玻璃均价下行与原料价格走高影响与特玻行业供需结构影响对毛利率有一定负面扰动。2）费用端，管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率为5.33%/1.42%/2.77%/0.42%，分别同比-0.54/-0.01/-0.62/-0.09pct，期间费用率9.94%/同比-1.26pct。3）报告期内，公司处置海控矿业51%股权，实现股权转让收益，并全年实现投资收益2.07 亿元；整体而言，全年实现归母净利润0.92 亿元，扭亏为盈。

    　　免税业态注入在即，经营迎来春节开门红。1）2020 年公司控股股东变更为海南控股后，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税经营资质，公司将通过定增吸纳该资产，2022 年5 月定增落地，2021 年公司承诺将于定增完成后三年内将免税资产注入上市公司，免税业态注入在即；2）报告期内GDF 免税城经营持续向上，已引入600 余个国际品牌，2024 迎来春节假期开门红，春节长假期间GDF 免税城客流量同比增长110%。

    　　投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021 年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2025 年完成资产注入并以全年业绩并表，调整公司2024-2026 年营业收入为45.24/87.52/89.68 亿元，归母净利润为0.00/0.88/1.61 亿元，当前股价对应2025-2026 年PE 分别为72/40倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧；资产注入不及预期风险。