近日，我们对公司经营状况、幕墙工程完成状况和特玻生产状况以及募投项目的进展状况等进行了调研。公司以幕墙工程为基础，积极向特玻领域转型，同时重视人才和资源的储备，因此我们看好公司长期的发展。

    精心布局基地，争做特玻第一2009 年公司开始进军特种玻璃材料领域，计划未来2-3 年完成转型目标。截止目前，公司已在海南、蚌埠建设了两大生产基地。其中蚌埠基地生产超白压延玻璃，共两条超白压延玻璃原片生产线；海南基地重点开发生产国际高端特种玻璃，包括电子级玻璃、TCO 镀膜玻璃、在线Low-E 镀膜玻璃以及航空玻璃，已规划6 条原片生产线。除此之外，公司在广东省深圳市大亚湾生产基地拥有一条离线Low-E 玻璃生产线。

    蚌埠基地作为公司目前唯一的超白压延玻璃基地，目前总投资达到8 亿元，均为自筹资金建设。目前1 号线自投产以来运行稳定，目前成品率在70%以上，已经达到产销平衡。2 号线已点火，截止今年9 月底，该生产线成品率达到60%，但尚未交付使用。蚌埠1、2 号线全部达产后，预计蚌埠基地超白压延玻璃年产能将达到2700 万平米。此外，蚌埠基地同时配备有玻璃深加工设备，包括钢化和AR 镀膜，目前钢化线已实现量产，AR 镀膜线现已达到小批量生产状态。目前蚌埠基地生产的超薄钢化玻璃技术上达到3.0mm，业内领先。目前国内光伏产业景气度下降，光伏压延玻璃价格下滑幅度较大，行业内重新洗牌，竞争淘汰后行业总体供给量减少，将有利于大企业进一步占领市场，发展壮大。

    作为公司近几年重点发展的特玻基地，海南基地具有得天独厚的优势。首先，海南省以建设生态旅游岛为未来发展方向，“十二五”期间计划建设硅工业产业园，重点发展太阳能玻璃、光伏组件、光伏工程等，与公司的特玻发展方向相匹配，同时目前国内大型光伏组件发展商英利、汉能等均在海南建立生产基地，而这些企业恰是公司重要下游客户；其次，公司在海南省发展具有较大优势，目前公司在海南拥有较为丰富的砂矿资源，为进一步发展提供了良好保障，另外公司此次非公开发行募投项目之一即为在海南建立研发中心，消化国外引进技术，同时重点研发海南省内立项研究项目，进一步巩固与海南省良好的合作关系。

    目前，公司对海南生产基地的规划分为一期和二期，其中一期项目占地600 亩，包括目前已经建设和正在建设的1-4 号生产线，12mw 的低温余热发电项目，以及玻璃深加工项目；二期计划占地665 亩，包括计划中的5、6 号生产线，同时预留一条生产线用地；此外还包括公司在海南省拥有的几处砂矿资源。海南1-3 号生产线均引进美国PPG 公司工艺技术和指定进口设备，4 号线引进德国DTEC 公司技术。

    海南1 号生产线生产电子级玻璃，日熔量600t/d，去年6 月正式投产，2011 年全年贡献利润，目前订单充足，产销速度较快。目前此条生产线约40%玻璃原片产品供给福耀玻璃。由于公司坚持市场化方向，我们预计未来此生产线将向产品多样化和客户多元化方向发展。

    海南2 号生产线生产在线TCO 玻璃，日熔量600t/d，目前2 号线已经点火，处于试生产阶段，预计明年4 月份可以正式投产。目前国内高端玻璃制造企业争相进入TCO玻璃生产制造领域，公司海南2 号线引进美国PPG 生产工艺，处于国内TCO 玻璃生产技术的制高点，具有较强的竞争力，预计2 号线明年正式投产后，将成为公司业绩强有力的支撑点。

    海南3 号生产线计划生产在线Low-E 镀膜玻璃，日熔量600t/d，目前进入建设中后期，尚未点火试生产。公司海南四条线皆以全氧燃烧的在线Low-E 镀膜玻璃工艺为基础，但各生产线生产不同产品。公司可根据市场需求状况对各生产线进行适度调整，生产出不同类型的产品。

    海南4 号生产线计划生产航空和太阳能特种玻璃，日熔量600t/d，目前尚处于建设中。从产品化学成分角度看，此条生产线生产的是高铝硅酸盐玻璃，可广泛应用于航空、高铁、防火防爆等领域，目前技术制高点是航空玻璃。根据控股股东中航工业的产业布局，公司成为集团新材料板块的唯一上市公司，此线为国内第一条航空玻璃生产线。

    但由于航空玻璃市场空间有限，我们推测未来此条生产线航空玻璃产品占销售收入的比重会较少。

    除了蚌埠基地和海南基地，公司在广东省大亚湾生产基地尚有一条离线Low-E 镀膜玻璃生产线，2009 年投产，目前处于基本满产状态。由于离线Low-E 镀膜玻璃的特殊性，玻璃原片降价将有利于离线产品利润率的提升，同时由于公司其他基地开始涉足原片生产，在目前市场景气度下行的状况下，此条生产线有助于消化公司原片存货，降低整体经营风险。

    目前，在公司特玻产品下游主要客户组成中，汽车玻璃有40%供给福耀玻璃；光伏特玻品种需求主要来自于国内大型光伏组件企业，包括英利、天合、晶澳、晶科、中盛、腾晖、南京中电等，今年由于光伏行业下滑，公司客户集中度有所降低；高端建筑节能Low-E 玻璃主要客户为国内大型房地产开发企业以及工程企业，分散度较高。

    根据公司公告，由于资源和市场导向，未来公司有意在砂矿资源较为丰富的安徽凤阳布局特玻生产基地，但目前尚未取得实质性进展。

    传统幕墙向光伏幕墙转型公司以传统幕墙工程起家，点支式幕墙是公司最大竞争优势之一，公司因此成为国内行业规则的参与制订者，目前国内涉及国际航线的大型机场幕墙工程均有所参与。目前公司虽向特玻领域转型，但由于公司幕墙工程具有传统优势，自上市以来，公司已承接11 个过亿的工程项目，目前幕墙工程项目收入占比仍然占有绝对优势，在60%-70%左右。

    但随着传统幕墙行业恶性竞争的加剧，行业利润率摊薄，门槛降低，公司向高端光伏幕墙领域进军。但由于国内光伏工程行业市场较小，公司的光伏幕墙工程已在深圳、北京等地开始实施光伏工程项目，目前尚无过亿元项目，后续还将进一步拓展市场。

    募投项目侧重资源储备和技术消化公司向特玻领域转型，不遗余力储备技术和资源。为满足未来海南特玻基地的原料需求，公司在海南省通过收购和自建等方式储备砂矿资源。目前公司在海南共拥有两处砂矿资源：在文昌龙马镇通过全盘收购方式从南玻手中获得一处砂矿，目前此矿尚在办理采矿权延期手续，目前尚在试生产，预计明年上半年可正式投产；另外，海南特玻自建的文昌小惠砂矿，现已获得采矿权，第一期计划用地1800 亩，目前已落实采区用地920 亩，预计2012 年3 季度开始出矿。上述砂矿如能完全出产，年产合计可达110 万吨，我们预计足够支持公司海南特玻生产基地50 年使用。由于砂矿资源投资较大，但对于公司长期发展具有重大意义，前期建设已投入资金1.3 个亿元，完全为自筹资金投资建设。

    除了砂矿资源，公司也非常重视特玻技术的引进和消化。如上所述，公司目前特玻工艺完全从国外引进，为了逐步掌握主动权，公司本次非公开发行募投项目之一就是海南特玻研发中心。该中心现已获得海南省批准建立，成为省级玻璃技术研究中心。该中心将以海南特玻和海南大学为依托，应用海南省丰富的硅砂矿资源，开展高端特种浮法玻璃制造技术及节能降耗、环保减排、产品加工技术、在线镀膜技术和质量控制与缺陷诊断技术等方面的研究开发。公司计划通过募投资金的投入，努力将其建设成为国家级研发中心。与此同时，近几年来公司非常重视人才储备，今年10 月与海南大学进行校企合作开办了“中航特玻班”，其学员是从海南大学材料与化工学院各专业中成绩优异同学中挑选出来的，以订单式培养模式，为公司的人才储备提供了强有力的保障。

    投资建议公司以幕墙工程为基础，积极向特玻领域转型，同时重视人才和资源的储备，因此我们看好公司长期的发展。我们预测公司2011-2013 年公司建筑装饰业收入分别为17.9亿元、20.6 亿元和22.6 亿元；加工制造业收入分别为8 亿元、9.2 亿元和10 亿元；玻璃深加工收入分别为3 亿元、3.6 亿元和3.8 亿元；特玻材料收入分别为6 亿元、8.4亿元和11.8 亿元；2011-2013 年公司销售收入预计为34.9 亿元、41.8 亿元和48.3 亿元，同比增加50%、20%和16%；归属于母公司的净利润分别为0.77 亿元、2.05 亿元和3.31 亿元，同比增加20%、66%和61%，对应的EPS 分别为0.10 元、0.26 元和0.41 元，给予“谨慎推荐”评级。