使产销量低于预期，期间费用大幅增加拖累业绩

    2011年公司产销量、收入同比基本持平，毛利率也保持稳定，但净利润下跌幅度高达88.68%。由于需求低迷，公司订单增速未能与产能扩张同步，产能利用率低制约了规模效益的提升。与此同时，规模扩大带来各项成本和费用出现较大涨幅。公司管理费用增长62.67%，财务费用同比增长45.51%，两项费用合计增加近6000万元，是业绩大幅滑坡的直接原因。 第四季度公司经营出现大幅亏损 四季度订单不足使销量同比减少3666吨，此外铝价快速下跌，国内外价格倒挂使出口毛利率更低。受到双重不利影响，公司第四季度毛利率仅4.21%，经营出现大幅亏损。

    空调箔增速放缓，汽车合金箔加快发展

    空调箔实现收入14.7亿元，收入同比增长2.6%，毛利率9.72%略降。由于楼市调控以及"家电下乡"等优惠政策逐步退出，去年空调增速开始放缓。下游需求低迷，导致公司空调箔销量随之放缓。公司及时调整了产品结构，使附加值高的亲水箔产量上升，以确保盈利能力稳定。

    铝合金箔是公司新的业务增长点，尤其是钎焊复合铝箔的发展潜力更值得期待。公司汽车合金箔已打开市场，随着募投资金新建的产能3 万吨汽车合金箔项目进入产能释放期，收入同比增长46%，在合金箔总收入中占比从43%上升至57%。目前该产品需求持续旺盛，预计未来两年产能利用率将稳步提高。

    关注公司出口业务的复苏 受海外市场不景气影响，公司出口订单有所减少。但是外销收入出现了17.8%的可喜增长，原因是成功开拓国际高端箔市场方面初见成效，出口价格走高。收入增长说明公司产品结构的变化带来的价格的走高足以弥补出口量的下滑。我们建议重点关注今年出口复苏情况，如果海外订单恢复符合预期，公司出口业务有望呈现价量齐涨。

    风险提示

    人民币升值会给公司造成一定的汇率损失；新产能的量产情况；铝价和铝材加工费走势。

    盈利预测和评级

    我们预测公司2012-2014 年EPS 分别是0.11 元、0.13 元和0.16 元，对应动态市盈率是78/69/ 55倍。未来几年公司传统的空调箔业务基本保持稳定，但汽车合金箔等新产品贡献率将呈直线上升 。我们维持 "增持"评级，6 个月目标价10 元。