核心观点

    　　梵净山和海洋公园项目表现亮眼，带动上半年复苏步伐快于行业整体。21H1公司整体收入恢复至19H1 的89%，单Q2 收入恢复至19Q2 的93%，上半年接待游客300.37 万人次。若不考虑东湖项目（19 年8 月收购），收入/游客人次分别恢复至19H1 的75%/80%。头部项目梵净山高基数下表现依然亮眼，上半年游客接待量达65.80 万人次+86% yoy，同口径已恢复至19H1的119.51%，再创造历史新高，实现营业收入0.90 亿元。东湖海洋公园“魔兽城堡”创新项目精准把握亲子游需求，带动上半年接待游客大幅增长至68.66 万人次，恢复至19H1 的122%，营收0.43 亿元亦超过19 年同期。

    　　索道业务地域分散韧性强，景区毛利率提升。21H1 索道营运收入1.69 亿元/+167% yoy，恢复至19H1 的86%，毛利率68.2%接近19H1 的70.7%；景区门票收入0.62 亿元/+255% yoy，恢复至19H1 的126%，毛利率较19H1提升6.3pct 至29.5%，主要系东湖海洋公园拉动和20Q4 剥离武陵景区；酒店餐饮/温泉/其他合计0.19 亿元/+107% yoy，恢复至19H1 的73%，观光车收入大幅减少主要系20 年11 月已转让梵净山观光车公司全部股权。

    　　控费降本提升效率，盈利能力持续改善，关注新项目进展。21H1 公司毛利率52.4%已恢复至较19H1 仅下降0.9pct，主要由于剥离毛利较低的武陵景区和观光车公司，单Q2 扣非净利率恢复至8.8%。21H1 期间费用率41.3%较19H1 下降9.8pcpt，主要由于定增后债务融资规模同比下降近30%且融资成本下降，财务费用同比下降44%至0.25 亿元，财务费用率较19H1 下降9.5pct。珠海、千岛湖二期新项目稳步推进，未来两年有望贡献增量。

    　　财务预测与投资建议

    　　暑期局部地区疫情反复将对公司三季度业绩造成一定影响，假设4 季度公司主要景区所处区域疫情防控良好、防疫政策不再出现新的重大限制，另外考虑到未来珠海、千岛湖项目投运后将贡献增量，我们调整公司21-23 年EPS 预测为0.19/0.44/0.59 元（此前为0.22/0.41/0.54 元），每股净资产预测为7.77/8.21/8.80 元（此前为7.81/8.21/8.75 元），使用可比公司估值法给予公司21 年2.04 倍PB，对应目标价15.87 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，景区自然灾害风险，新项目不及预期风险