公司公告 ：1）19H1 营收 2.83 亿元/+6.11%，归母净利-0.38 亿元/-139%，扣非归母净利-0.42 亿元/-55.17%。其中，Q2 单季度营收1.75 亿元/+11.11%，归母净利179 万元，扣非归母净利-16 万元；2）拟聘任原当代地产战略管理部总经理孙科为公司副总裁。

    　　成熟项目依然亮眼，培育期项目增亏。19H1 尤其是19Q2 公司营收小幅增长，但扣非归母净利反而有所下滑源自：1）执行新准则使得坏账计提同比增加1,100 万元；2）18 年末克旗、崇阳等项目公司大量转固且贷款利息不再资本化，使得折旧与财务费用有所增加。分项目来看，1）7 个成熟项目营收2.62 亿元/+9.97%，归母净利0.97 亿元/+10.34%，其中：梵净山接待游客55 万人次/+36%，营收1.15 亿元/+28%，归母净利0.42 亿元/+33%依然保持高速增长，源自申遗及申5A 成功后景区知名度大幅增加；华山索道营收0.54 亿元/-11%，归母净利0.19 亿元/-23%源自华山竞品索道正常运营后分流；海南公司营收0.49 亿元/-14%，归母净利0.20 亿元/-25%源自海南旅游市场整体下滑，但向浪漫天缘导流使得后者营收与净利润均翻倍增长；庐山、珠海、千岛湖项目整体保持稳健增长；2）5 个培育期项目营收0.15 亿元/-12.44%，净利润-0.34 亿元，同比增亏801 万元源自景区接待人次下降及转固后折旧增加。

    　　毛利率提升、净利率下降，期间费用率有所增加。19H1 公司毛利率53.22%/+3.88pct，其中索道毛利率70.71%/+4.22pct，景区毛利率23.15%/+5.73pct，推测与成熟项目折旧摊销占比减少有关；净利率-11.86%/-48.63pct 源自去年同期转让咸丰项目获得大额投资收益。期间费率方面，销售费率4.91%/+0.23pct，源自梵净山团客营销力度加大，销售佣金大幅增加；管理费率26.62%/+0.83pct，源自管理人员薪酬增加；财务费率19.57%/+4.48pct 大幅增加，源自部分项目公司利息停止资本化导致利息费用增加1,004万元，以及去年底发行ABS 后新增财务费用512 万元。

    　　试水主题公园，机遇与挑战并存。公司公告以2.8 亿元收购武汉龙巢东湖海洋公园80%股权，原股东承诺标的公司2020-2022 年扣非归母净利不低于2,780/3,440/4,280 万元。公司首次涉足主题公园业务，机遇在于并入主题公园利于调整公司经营结构，对冲景区业务门票经济风险。挑战一方面在于公司没有主题公园运营经验，后期运营存在不确定性。另外，目前国内主题公园竞争激烈，公司面临一定竞争压力。

    　　盈利预测与投资评级：受准则调整及培育期项目转固影响，19H1 公司业绩有所下滑，但成熟景区依然表现亮眼。展望未来，公司试水主题公园有望增厚业绩，持续剥离亏损资产实现减亏，成熟景区尚有成长空间以及二期开发潜力。预计19-21 年EPS 为0.49/0.65/0.78 元，8 月30 日收盘价对应PE 为30/22/18 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、极端天气影响客流、门票及索道降价等