投资建议

    下调三特索道评级至中性，下调目标价26%至20.9 元。理由如下：

    盈利能力持续较弱，收入连续2 个季度下滑：1）4Q18、1Q19营收同比下降-0.7%、-1%，分别亏损0.24 亿元、亏损0.39 亿元。2）2016、2017、2018 年公司归母净利润分别为-0.54 亿元、0.06 亿元、1.35 亿元，虽然明显改善，但净利润依然较低。3）2018 年底，主要子公司14 家，仅8 家盈利。在盈利子公司中，海南公司、千岛湖索道公司、珠海索道公司2018年净利润均出现不同程度的下滑（分别同比-0.9%、-0.5%、-7.4%）。

    资金不足，扩张受限：1）公司资产负债率较高，2018 年达65.92%，明显高于旅游综合行业（申万三级行业分类）平均水平43.31%。2015-2018 年财务费用率从11.5%提升至13.6%，财务费用年复合增长率达21.3%。2）公司计划通过资产证券化融资8 亿元，并且计划将梵净山旅业公司、庐山三叠泉公司、千岛湖索道公司和海南索道公司的4 条索道乘坐凭证转让给作为SPV 的资产支持融资，一旦完成，公司将减少部分盈利。

    我们与市场的最大不同？公司历史上盈利能力较弱。虽然公司在积极剥离不良资产，改善盈利。但考虑到公司近期收入持续下滑，且计划将部分优质资产证券化，预计利润改善效果较小。

    潜在催化剂：公司收入持续下滑。

    盈利预测与估值

    公司1Q19 业绩低于预期，下调2019/20 年EPS 预测10%/10%至0.30 元/0.47 元。下调评级至中性，下调目标价26%至20.90 元，对应69x/45x 2019/20e P/E，距当前股价涨幅空间8%。公司当前股价对应64x/42x 2019/20e P/E。

    风险

    公司管理改善不达预期；资源整合和资产剥离不达预期。