本篇报告分析了汉钟精机主要的下游——半导体、光伏、商用中央空调、冷链物流、热泵、一般工业的需求趋势及产品竞争格局，并复盘了全球龙头阿特拉斯的发展历程，总结其成功的关键因素。我们认为汉钟精机长期发展方向和空间可对标阿特拉斯，仍有很大成长空间；公司中期目标（半导体真空泵进口替代和维保业务占比提升）正在逐步实现，当前估值较低，给予“强烈推荐”评级。

    　　汉钟精机是快速成长的国产压缩机和真空泵龙头。上海汉钟精机成立于1998年，始终专注于螺杆技术，以此为基础研发节能高效的螺杆压缩机和螺杆真空泵，同时持续开发涡旋、离心技术，完善产品矩阵。公司压缩机产品下游覆盖大部分工业，需求波动与宏观经济周期相关度较高，2018 年以来呈现稳健增长趋势。真空泵则在光伏行业拉动下，收入体量快速增长。经过多年发展，公司已经成为国产压缩机和真空泵行业的领头羊。

    　　营收规模持续扩大，盈利能力显著提升。公司营收体量由2017 年的16.0 亿元增长至2023 年的38.5 亿元，CAGR=15.8%；归母净利润由2017 年的2.3亿元增长至2023 年的8.7 亿元，CAGR=24.8%。高毛利的真空业务和零部件及维修业务占比提升，2022 年以来原材料成本下降，带动公司整体毛利率和净利率增长。2023 年，公司毛利率提升至40.3%，净利率提升至22.5%，同比分别增加4.5pct、2.7pct。

    　　真空泵：半导体是主要下游，预计未来全球半导体真空泵市场规模在200 亿元上下，进口替代空间广阔。2019 年半导体真空泵市场规模约130 亿元，占全球市场需求的比重为37%，近年来或有进一步提升。我们测算得到，2024~2025 年，全球半导体真空泵市场规模有望达到196/216 亿元，其中新增需求约45/56 亿元，存量更新需求约151/160 亿元；中国大陆和中国台湾的半导体真空泵市场规模合计有望达到86/98 亿元，其中新增需求约25/32亿元，存量更新需求约62/67 亿元。

    　　目前半导体真空泵市场主要由欧洲、日本企业主导，分别是Atlas Copco（阿特拉斯·科普柯，瑞典）、Edwards（被Atlas 收购，英国）、Ebara（荏原，日本）、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama（坚山工业，日本）。

    　　根据汉钟精机2024 年半年报，欧美日品牌市场份额合计约90%，国产产品有很大发展空间。

    　　压缩机：下游广泛，整体需求受投资周期影响较大，细分市场存在机会。压缩机主要指空气压缩机和制冷压缩机，二者合计占总需求约80%。公司制冷压缩机的下游主要是商用中央空调、冷链物流、热泵，商用中央空调受地产影响，今年需求承压，冷链物流保持平稳增长，热泵当前渗透率较低，由于具有良好的节能效果，未来增长潜力大。空气压缩机下游更加分散，2024 年市场规模有望达到690 亿元，主要增量是节能环保产品。此外，设备更新政策推动老旧设备节能改造，有望促进空气压缩机需求增长。

    　　复盘Atlas，我们认为其成功的关键在于行业具有成长性+持续创新产品+全球化&并购战略+重视维保后市场服务。经过百年发展，阿特拉斯已经成长为全球压缩机和真空泵领域的龙头，2023 年实现营业收入1726.64 亿瑞典克朗，折合人民币约1187 亿元（1 瑞典克朗=0.69 元人民币）；实现净利润280.52亿瑞典克朗，折合人民币约193 亿元。近十年公司毛利率在35%-45%之间波动，净利率在10%-20%之间波动，具备较强的盈利能力。

    　　（1）产品通用属性强，市场需求随工业化进程加深而增长，长期稳健成长。

    　　（2）持续进行技术创新，提高产品质量，开发符合客户要求的创新产品，不断扩大产品的应用领域，抓住下游产业成长带来的机会。得益于此，阿特拉斯压缩机来自一般制造业和加工业以外的收入、真空泵来自电子业以外的收入占比均持续提升。

    　　（3）全球化战略和并购战略取得了良好的成果。通过在全球建立本地化生产和服务中心，快速响应不同市场的需求；通过并购，不断扩展业务范围。

    　　（4）建立在售后维保市场的优势。压缩机和真空泵需要定期进行售后维保（维护保养），延长设备使用寿命、运行效率和性能。阿特拉斯能够提供高质量的售后服务和维保服务，维保收入占比稳中有升，目前压缩机的维保收入占比在40%上下，真空泵则在20%-30%之间。

    　　与龙头阿特拉斯对比，汉钟精机目前的产品品类和下游都较为集中，维保业务占比较低，长期可拓展的空间大。2023 年，阿特拉斯压缩机和真空泵合计收入约1183.64 亿瑞典克朗（约817 亿元人民币），汉钟精机总收入为38.52亿元。当前公司下游景气分化，我们认为需要用更长期的眼光看待汉钟精机的发展，未来公司核心成长点来自拓展更多产品品类和下游、抓住存量市场的节能升级、持续建立和巩固在维保市场的优势。中期可跟踪半导体真空泵和维保业务进展。半导体真空泵已进入小批量出货阶段，维保业务占比在24H1 提升至8.8%。

    　　首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计公司2024-2026 年总营收分别为38.79/39.91/41.67 亿元，同比增长1%/3%/4%，归母净利润分别为9.33/9.49/9.88 亿元，同比增长8%/2%/4%，对应PE 分别为9.7/9.5/9.2x。

    　　我们认为公司长期发展路径清晰，对标海外龙头仍有很大成长空间，当前估值较低，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：行业需求波动风险、客户相对集中风险、市场竞争风险、经营管理风险。