投资要点

    通富微电是一家国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商，专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。公司通过在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D 等先进封装技术方面的提前布局，持续推进5nm、4nm、3nm 新品研发，凭借FCBGA、Chiplet 等先进封装技术优势，不断强化与客户的深度合作，满足客户AI 算力等方面需求。生产基地全球化布局，打造国内外双循环。目前，公司在南通拥有3 个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面，有利于公司就近更好服务客户，争取更多地方资源。同时，先进封装产能大幅提升，为公司带来更为明显规模优势。

    深度合作AMD，持续受益AI 时代红利。通过并购，公司与AMD 形成“合资+合作”强强联合模式，建立紧密战略合作伙伴关系。公司是AMD 最大封装测试供应商，占其订单总数80%以上，未来随着大客户资源整合渐入佳境，产生的协同效应将带动整个产业链持续受益。随着ChatGPT 等生成式AI 应用出现，人工智能产业化进入新阶段，根据AMD 预测，相关产业有望激发数据中心和AI 加速器市场由今年300 亿美元市场规模提升至2026 年1500 亿美元。随着高性能运算及AI需求释放，拉动新一轮先进封装需求提升。基于国内外大客户高端处理器及AI 芯片封测需求不断增长，公司持续投资2.5D/3D 等先进封装研发，积极拉通Chiplet市场化应用，提前布局更高品质、更高性能、更先进封装平台，拓展先进封装产业版图，为新一轮需求及业务增长夯实基础，带动公司在先进封装产品领域业绩成长。

    CoWoS 广泛应用于人工智能/网络/高性能计算，公司2.5D/3D 已实现全线通线。

    用于5G、物联网、高性能运算、人工智能、自动驾驶、AR/VR 等场景的高端芯片需求持续增加，大量依赖先进封装，其成长性要显著好于传统封装，占整体封测市场的比例预计持续提高。根据Yole 数据，预计封装市场2028 年将达到1,360 亿美元，其中先进封装为786 亿美元，占比为57.72%。先进封装主要发展形态向扇出型硅桥Fan-out Si Bridge 和2.5D/3D 发展，在中高端处理器上应用广泛。Fan-out技术封装与晶圆/基板工艺完美补充，Fan-out 实现高速信号传输、基板实现常规线路设计，补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的难题。2.5D 封装中TSV 充当多颗裸片和电路板之间桥梁，利用CoWoS 封装技术，可使得多颗芯片封装到一起，通过硅中介板互联，达到封装体积小，功耗低，引脚少等效果，故主要目标群体为人工智能、网络和高性能计算应用。基于Chiplet（芯粒）的模块化设计方法将实现异构集成，被认为是增强功能及降低成本的可行方法，有望成为延续摩尔定律的新路径。目前，通富微电在高性能计算领域，建成了国内顶级2.5D/3D 封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA 研发平台，并且完成高层数再布线技术开发，同时可以为客户提供晶圆级和基板级Chipet 封测解决方案。

    市场回暖迹象显现，AI/大模型向各类应用渗透。（1）智能手机：市场复苏信号渐近，大模型进入手机有望成为新卖点。Counterpoint 的手机销量月度报告显示，2023 年第三季度，中国智能手机销量同比下降3%，同比降幅收窄，表明市场可能已经见底。大模型成为头部手机厂商重点投入方向，大模型引入手机成为趋势。随着头部厂商积极将AI 大模型引入手机，将为手机带来全方位体验升级，有望成为厂商加速产品迭代关键机遇，助力激活消费电子市场新动能，加速智能手机换机周期与行业复苏节奏。（2）2024 年全球笔电市场有望回暖，PC 即将稳步迈入AI 时代。

    根据IDC 数据，2023 年第三季度PC 出货量继续螺旋式下降，全球出货量6,820万台，同比下降7.6%。市场需求和全球经济仍然低迷，但个人电脑出货量在过去两个季度均有增加，同比下降速度趋缓，市场有望走出低谷。2024 年伴随着AI CPU与Windows 12 的发布，将成为AI PC 规模性出货的元年。预计2024 年全球AI PC整机出货量将达到约1300 万台。（3）VR/AR：三季度AR 设备同比/环比均增长，观影片类AR 为主要增长来源。2023 年三季度全球AR 头显销量为11 万台，同比增长13%，环比增长2%。（4）汽车：前三季度新能源车产/销量同比增长均超30%，大模型助力自动驾驶向L3 迈进。今年1 月-9 月，新能源汽车累计产销已经达到631.3 万辆和627.8 万辆，同比分别增长33.7％和37.5％。新势力/自动驾驶供应商加速布局BEV+Transformer，目前包括比亚迪、蔚小理、智己等车企，以及华为、百度Apollo、毫末智行、地平线、轻舟智航、觉非科技、商汤科技等自动驾驶企业均已布局BEV+Transformer。

    投资建议： 我们维持盈利预测， 预计2023 年至2025 年营业收入分别为236.25/275.23/314.59 亿元，增速分别为10.3%/16.5%/14.3%；归母净利润分别为3.15/10.13/12.31 亿元，增速分别为-37.3%/221.9%/21.5%；对应PE 分别107.7/33.5/27.5。考虑到通富微电在xPU 领域产品技术积累，且公司持续推进5nm、4nm、3nm 新品研发，凭借FCBGA、Chiplet 等先进封装技术优势，不断强化与AMD 等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升，维持买入-A 建议。

    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险。