事项：

    　　公司发布2025 年报，公司实现营收501.81 亿元，同比+80.26%；归母净利润14.88 亿元，同比+75.77%；扣非归母净利润15.27 亿元，同比+75.52%。其中第四季度实现营收89.87 亿元，环比-29.56%、同比+31.21%；归母净利润4.59亿元，环比+23.06%、同比+155.51%。

    　　评论：

    　　金价上行带动公司全年业绩大幅提升。2025 年，黄金均价797 元/克，同比上涨43%；国内锑(1#)平均报价18.14 万元/吨，同比增长40%；国内仲钨酸铵(88.5%,国产)平均价格31.89 万元/吨，同比增长58%。受公司外购非标金业务比重增加，公司总体毛利率减少1.71 个百分点，其中黄金毛利率减少0.96 个百分点，精锑毛利率增加6.64 个百分点，含量锑毛利率减少12.06 个百分点，氧化锑毛利率增加15.22 个百分点，乙二醇锑毛利率增加10.62 个百分点，钨品毛利率增加36.64 个百分点。但受益于金价上行，公司全年黄金销售收入占比同比增加3.25 个百分点，带动总体归母净利润14.88 亿元，同比+75.77%；其中第四季度归母净利润4.59 亿元，环比+23.06%、同比+155.51%。

    　　公司2025 年自产金锑产品产量略有下降。2025 年，公司共生产黄金61,382 千克，同比增长32.49%，其中生产标准金59,281 千克，含量金2,101 千克。生产锑品22,998 吨，同比减少21.26%，其中精锑5,823 吨，氧化锑9,524 吨，含量锑4,842 吨，乙二醇锑2,506 吨，氧化锑母粒303 吨；生产钨品958 标吨，同比减少4.96%。其中黄金产量完成年计划84.69%，锑品产量完成年计划58.17%（外购锑原料减少导致），钨品产量完成年计划87.09%。在自产品方面，公司黄金自产3,431 千克，同比减少7.40%；锑自产14,206 吨，同比减少6.71%，钨精矿自产908 标吨，同比增加3.30%。2026 年，公司计划自产黄金4 吨、自产锑1.8 万吨、自产钨1100 吨。

    　　公司金锑钨三业齐发，优质资源有望转化为成长动能。截至2025 年，公司保有资源量矿石量7,190 万吨，金属量：金137,060 千克，锑347,168 吨，钨109,882 吨。未来成长方面，黄金板块，公司一是推进甘肃加鑫项目建设，项目采选设计规模50 万吨/年，产品为金精矿，2026 年已启动井下施工建设，建设周期预计2 年；二是加快万古矿区资源整合进程，整合完成后实施一体化开发，形成新的业绩增长点。锑板块依托资源优势与市场需求，持续优化产能释放节奏，巩固行业领先地位，稳步提升锑品产出与市场竞争力；钨板块新邵四维已于2025 年11 月取得采矿权，核定生产规模99 万吨/年，公司将全力推进矿山设计、立项、环评、安评等前期手续办理，力争尽快启动生产建设。

    　　投资建议：考虑金价上涨和锑价下行，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为22.91 亿元、26.68 亿元、31.24 亿元（26-27 年前值分别为25.6 亿元、27.4亿元），分别同比增长53.9%、16.5%、17.1%。我们看好公司成长性，参考公司历史估值及可比公司估值情况，我们给予公司26 年23 倍PE，对应目标价33.71 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金锑价格大幅波动风险；宏观经济周期波动风险；矿山事故导致停产风险。