投资要点

    事件：公司发布2023 年年度报告和2024 年一季度业绩预告，2023 年公司实现营业收入233.03 亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润4.89 亿元，同比增长11.20%。2023 年Q4 公司实现营收/归母净利45.50/1.05 亿元，同比变化-6.70%/+20.69%。2024 年Q1 公司实现归母净利润1.49-1.70 亿元，同比增长40%-60%。

    量：停产影响自产金/锑产量。2023 年公司共生产黄金/锑品/钨品47.70 吨/3.11 万吨/941 标吨，同比-0.75%/+1.33%/-53.71%。其中，自产金/锑/钨精矿3.95 吨/1.75 万吨/552 标吨，同比减少14.38%/5.77%/65.59%。其中自产金、锑、钨产量下滑主要由于子公司停产影响，目前停产矿山均已恢复正常。

    价：金锑价格持续上涨。2023 年全年SHFE 黄金均价/锑锭均价较2022 年上涨14.74%/4.69%,2024 年至今黄金均价/锑锭均价较2023年全年均价上涨10.18%/10.19%。

    利：毛利率略有下滑。2023 年公司实现毛利16.58 亿元，较上年增长3.45%，毛利率为7.12%，较2022 年下滑0.5pct，主要由于外购业务比重增加。其中黄金业务实现毛利8.8 亿元，同比增长18.04%,氧化锑、精锑、含量锑、乙二醇锑等锑品实现毛利7.61 亿元，同比下降1.87%。成本上，我们测算扣除外购非标金业务后，自产金成本为235.76 元/克，较2022 年下滑4.33%。

    金锑储量丰富，具有规模优势。截止2023 年，公司拥有和控制矿业权 34 个，其中探矿权21 个、采矿权13 个，积极开展探矿增储工作，共发生掘进支出4.12 亿元，保有资源储量矿石量6800 万吨，金属量：金142 吨，锑30.73 万吨，钨9.96 万吨。产能方面，公司拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线，能够充分发挥公司资源优势。

    2024 年金锑自产量有望提升。2024 年公司目标生产黄金49.7 吨，锑品3.6 万吨，钨品1800 标吨，实现销售收入253 亿元。2023 年6月子公司新龙矿业完成龙山金锑矿采矿许可证变更登记工作，11 月甘肃加鑫取得自然资源厅颁发的以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山恢复生产，金、锑自产量有望进一步提升。

    看好2024 年金锑价格表现。我们认为2024 年金锑价格将继续保持强势，金价受益于美联储降息周期，地缘冲突加剧等因素，保值避险属性凸显，央行持续购金助推黄金需求。锑价持续供给偏紧，光伏需求旺盛，节日补库需求带动锑价波浪式上扬，全年价格中枢稳步提升。

    投资建议：考虑到公司2024 年自有矿山恢复生产，美联储或于下半年进入降息周期，金锑价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入271.19/286.31/299.69 亿元，分别同比变化16.38%/5.57%/4.67%；归母净利润分别为7.76/9.28/9.91亿元，分别同比增长58.63%/19.66%/6.79%，对应EPS 分别为0.65/0.77/0.82 元。

    以2024 年4 月12 日收盘价为基准，对应2024-2026E 对应PE分别为23.80/19.89/18.62 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示：

    价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。