事件：公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入129.8 亿元，同比+17.8%；实现归母净利润2.8 亿元，同比+4.8%。单Q2 来看，公司实现营业收入73.1 亿元（+40.8%），实现归母净利润1.7 亿元（+0.0%）。从产品销量看，黄金1-6 月总销量27731 千克，其中自产销量2114 千克，同比-6.7%；锑1-6 月总销量13713 吨，其中自产销量8306 吨，同比-20.14%；钨1-6 月总销量628 吨，其中自产销量163 标吨，同比-75%。

    　　黄金：黄金维持高景气度，黄金平均售价同比增加11.37%。23H1 公司实现黄金业务营收119.68 亿元，同比+28.39%，黄金总产量为 27.87 吨，同比+15.20%，其中，外购非标金产量达25.61 吨，同比+28.26%，自产金达2.27 吨，同比-7.97%，自产金毛利率达52%，相较去年同比+6.85pct。受益黄金高景气度，黄金平均销售价格436 元/克，同比+11.37%。

    　　锑品：开采模式改变，锑品上半年产量下降幅度较大，下半年锑品产量有望提升。

    　　23H1 公司实现锑品业务营收8.73 亿元，同比-39.60%，总产量为 14,297 吨，同比-20.62%，锑品自产量为 8,880 吨，同比-19.46%，自产锑毛利率57.55%，同比-5.34pct。锑品产量受到锑开采方式变化下降，例如辰州矿业，转为集中开采，季度之间量分配不均，总体对全年度产量影响不大，下半年锑品自产量有望提升；价格端，锑锭的平均销售价格为7.2 万元每吨（不含税价格），同比+3%。

    　　三费下降明显，国企改革成效显著。报告期内，公司销售费用 876.19 万元，同比-18.25%；管理费用 31,652.46 万元，同比-5.68%；财务费用 80.57 万元，同比-93.04%，主要受到负债率逐年降低，利息费用减少所致，公司现金流表现健康；研发费用 12,416.34 万元，同比-12.77%。

    　　根据公司半年报情况，我们做出上调公司产品黄金产销量及单位售价，下调锑品产销量及单位售价等假设调整，预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.56、0.78、1.12 元（23-25 年原预测值0.66、0.97、1.22 元），采用相对估值，根据可比公司2023 年23 X PE 的估值，对应目标价12.88 元，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期、公司新建项目扩产进度不及预期、公司黄金自产率不及预期、锑品种未来价格及毛利率不及预期等风险