自产金产量有望持续增长。截至22 年底，公司共拥有和控制矿业权36 个，其中探矿权24 个、采矿权12 个，保有金金属量145 吨。22 年公司取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权，资源储备得到进一步提升。我们认为，在公司“十四五”规划以及国企改革的助推下，公司探矿成果和重点项目有望加速落地，其中重点项目主要包括甘肃加鑫探转采工程和万古矿区代培育项目，我们预计23-25 年公司产量5.3/6.0/7.2 吨，对应增速15%/13%/20%。

    黄金或将在23 年迎来新周期。我们分析，在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，我们预计黄金“超主权”货币的属性将持续凸显，央行购金需求或保持高位。美联储加息进程已近尾声，我们持续看好后续美联储货币紧缩政策放缓以及限制性政策下货币宽松预期累积带来的黄金板块的投资机会。根据23 年至今的金价表现，我们预测23-25年金价将分别达到430/450/450 元/克。

    全球锑矿开发龙头企业。公司的锑业务贯穿采购矿石、矿山开采、冶炼加工、深加工和销售，具备完整的产业链和产供销体系，并拥有锑制品出口供货资格。公司锑资源丰富，截至22 年底，公司保有锑金属量30.43 万吨，较21年底有所提升。公司拥有2.5 万吨/年精锑冶炼生产线和4 万吨/年多品种锑产品生产线，22 年公司锑自产1.86 万吨。

    供给刚性叠加需求增量，锑价或持续上行。据安泰科，现阶段国内缺乏显著探矿进展，且在产矿山中多数服役年限已有数十年，我们预计国内矿山难有增量，供给端或存在刚性。据华经产业研究院，21 年中国锑消费需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。我们预计随着中国地产需求的复苏，阻燃剂在地产端的应用有望稳步上升，此外，光伏玻璃的锑需求也有望受益于光伏装机量的提升。整体来看，我们预计锑供需缺口或在中国地产复苏和光伏装机量提升的背景下扩大，预计23-25 年均价为8.25/8.48/8.48 万元/吨。

    盈利预测与估值。公司自产金产量增长路径明确，我们预计随着未来三年在手项目的建设投产，公司黄金业务或迎来快速增长期；此外，供给刚性叠加需求增量，锑价有望持续上行，公司作为全球锑矿开发龙头有望持续收益。

    我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.66、0.88 和1.09 元/股。参考可比公司估值水平，给予2023 年30-32 倍PE 估值，对应合理价值区间19.81-21.14元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。