投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报，业绩增长不及预期。2022 年公司营收同比增长6%至210.4亿元，归母净利润同比增长20.4%至4.4 亿元。自产矿产量低于预期：2022 年公司自产黄金同比下降10.7%至4.6 吨，自产锑同比增长5.9%至1.86 万吨，2022 年受子公司检修及安全事故导致的短期停工及黄金洞工程建设影响，自产黄金产量出现下滑，自产锑产量修复不及预期，业绩增长不及预期。

    2022 年子公司检修及安全事故导致短期停产，自产矿产量受影响。2022 年9 月23 日公司公告安化渣滓溪锑矿临时停产排查安全隐患，2022 年10 月15 日公司公告子公司新龙矿业及其子公司隆回金杏停产检修，2022 年12 月21 日受安全事故影响，公司公告新龙矿业本部临时停产。根据公司公告安化渣滓溪2021 年自产精锑5015 吨，2022H1 自产精锑3204 吨，新龙矿业本部2021 年自产含量金851 千克，含量锑6502 吨，2022H1自产含量金368 千克，含量锑3317 吨；隆回金杏2021 年自产含量金215.6 千克，2022H1自产含量金111 千克。

    光伏锑需求坚挺，传统需求修复进程较缓，持续看好锑价上行。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。需求端：光伏玻璃锑需求持续释放，根据测算2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为1.95 万吨/2.59 万吨/3.33 万吨，CAGR 为34.3%，拉动锑需求持续上升；2023 年初阻燃剂需求修复不及预期，阻燃剂占锑总需求52%，终端包括家电、汽车等，根据国家统计局数据，2023 年1-2 月国内汽车累计产量同比下滑14%，空调累计产量同比增加10.8%，洗衣机累计产量同比增长1.8%，冰箱产量累计同比增长7.9%。锑阻燃剂终端市场需求修复略低于预期。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。

    2018-2021 年全球锑矿产量由14.7 万吨下降至10.9 万吨，产量下降25.9%，澳大利亚、俄罗斯国内老矿山资源枯竭出现停产减产。锑矿资源稀缺叠加长期价格低迷，近年全球锑矿资本投入较低，未来新增产能有限。锑价短期承压不改长期上行趋势：光伏锑需求快速放量且确定性高，供给端新增产量有限，短期内阻燃剂需求修复不及预期不改长期供需格局趋紧的趋势，维持锑价长期上行判断。

    产量预期下降，下调盈利预测，维持增持评级。考虑平江县万古矿区培育及甘肃加鑫探转采办理受疫情影响进程放缓，下调公司自产黄金产量增速，预期2023-2025 年公司自产黄金产量分别为5.1 吨、5.6 吨、6.6 吨，下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现归母净利润7.8/9.23/13.59 亿元（前预测2023-2024年净利润为8.37/12.02 亿元），对应PE 分别为23/19/13 倍，公司是全球金锑资源龙头，受益黄金及锑价上行周期弹性大，预期2023 年PEG 为0.49，参照可比公司赤峰黄金、福莱特23 年平均PEG 为0.52 倍，维持增持评级。

    风险提示：锑需求增长不及预期风险，自产矿产量增长不及预期风险