3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：1-3Q22 实现营业收入161.64 亿元，同比+15.9%；归母净利润3.50 亿元，同比+26.7%；扣非净利润3.46 亿元，同比+28.0%。3Q22 实现营业收入51.43 亿元，同比-3.0%，环比-0.9%；归母净利润0.84 亿元，同比-12.1%，环比-51.7%；扣非净利润0.84 亿元，同比-5.6%，环比-51.2%。由于公司主要产品3Q22 市场均价环比均出现下滑，3Q22 业绩低于我们预期。

    1-3Q22 金/锑/钨价格上行，公司盈利同比得到提振。1-3Q22 国内黄金均价为389 元/克，同比+3.6%，锑锭/三氧化二锑/仲钨酸铵均价分别为8.0/6.9/17.5 万元/吨，同比分别+29.7%/+26.8%/+17.4%。价格上行驱动公司毛利率提升，1-3Q22 公司毛利率为7.9%，较去年同期+0.3ppt。3Q22金/锑/钨价格下滑，公司三季度业绩环比承压。3Q22 国内黄金均价为384元/克，环比-3.6%，锑锭/三氧化二锑/仲钨酸铵均价分别8.1/6.9/17.4 万元/吨，环比分别-1.0%/-1.5%/-0.1%。受公司主要产品售价下滑影响，公司三季度毛利率环比出现下滑，3Q22 公司毛利率为7.8%，环比-1.7ppt。

    发展趋势

    公司2022 年经营计划黄金产量大幅提升，规划到2025 年黄金产量翻倍。

    一是根据公司2022 年经营计划公告，黄金/锑/钨产品产量分别为68.5 吨/3.5 万吨/2000 标吨，同比+44.1%/-9.9%/+18.8%，2022 年黄金产量规划同比大幅提升。二是根据公司规划，到2025 年力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10 吨，利润10 亿元的战略目标。

    锑矿供给受限，光伏高景气带动需求增长，偏紧格局支撑锑价维持高位。

    我们认为，受益于环保加强，供给端难以大幅增产；消费端受益于光伏玻璃澄清剂需求，有望带动锑需求持续增长，供需偏紧有望支撑锑价高位。

    股权激励激发动力，业绩承诺彰显信心。公司8 月15 日推出公司中高层和核心骨干的限制性股票激励草案，我们认为，有望进一步激发员工动力，有利于加速实现未来发展目标。

    盈利预测与估值

    考虑到黄金价格短期承压，下调2022 年归母净利润13.6%至4.64 亿元，维持2023 年盈利预测基本不变。当前股价对应2022/2023 年36.1 倍/25.9 倍市盈率。维持中性评级和15.18 元目标价不变，估值切换至2023 年，对应39.3 倍2022 年市盈率和28.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有9.1%的上行空间。

    风险

    产能释放不及预期，下游需求不及预期