2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：营业收入198.46 亿元，同比上升32.19%；归母净利润3.63 亿元，同比上升61.28%；扣非净利润3.51 亿元，同比上升64.22%；其中4Q2021，公司营业收入59.04 亿元，同比上升51.26%；归母净利润8671.23 万元，同比上升309.99%；扣非净利润8070.55 万元，同比上升526.09%。业绩符合预期。

    黄金价格继续维持高位，公司矿产黄金小幅增长。2021 年国内黄金均价375元/克，同比下降3.3%，继续维持在历史较高位置。公司全年黄金产量47.5吨，同比增长31.13%，其中自产金5.2 吨，同比增长8.45%。黄金产量同比上涨主因疫情后生产恢复正常，及大万和黄金洞矿山扩产产能投产。黄金板块毛利率降低2.14ppt，主要归因于毛利微薄的外购非标金业务比重增加。

    锑板块迎来量价齐升，钨板块产销量下滑。2021 年国内锑锭和仲钨酸铵价格为6.6 和10.2 万元/吨，同比+64.8%和+1.3%；生产锑品39,310 吨，同比增长12.42%，自产锑17,584 吨，同比减少12.60%；生产钨品1,683 标吨，同比减少22.83%，自产钨精矿1,831 标吨，同比减少13.39%。锑品销售收入18.6 亿元，同比增加78.53%，主受益于量价齐升；钨品销售收入2.2 亿元，同比减少6.88%，主要归因于产销量减少。

    发展趋势

    公司公布2022 年经营计划，预计黄金/锑产品/钨产品产量分别为68.5 吨/3.5万吨/2000 标吨，同比+44.1%/-9.9%/+18.8%，营收目标271 亿元，同比+36.6%。截至2021 年末公司保有资源储量中，黄金144.0 吨，锑29.3 万吨，钨10.0 万吨，可以为公司未来提供扩产基础。

    美国滞胀交易风险增大，黄金迎来估值拐点。我们预计美国经济放缓和美联储货币政策由鹰转鸽，会驱动实际利率下行，黄金配置价值有望逐渐凸显。

    供需抽紧，高锑价有望延续。受益于环保加强，锑行业供给受限，而传统需求保持稳定，新兴需求如光伏等正在快速增加，支撑锑价高位。

    盈利预测与估值

    考虑黄金和锑价向好，但同时成本有一定幅度上升，调整公司2022 年归母净利润预测+4%到3.9 亿元，对应2022 年31xP/E；引入2023 年归母净利润4.5 亿元，对应2023 年27xP/E。维持中性评级，考虑当前避险情绪加剧，上调目标价12%至11.3 元对应35 倍2022 年市盈率，较当前股价有11%的上行空间。

    风险

    产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料价格波动。