事件：公司2021H1 实现营业收入86.41 亿元，同比增长14.58%，其中Q2 实现营收46.
77 亿元，同比增长23.59%。2021H1 实现归属于上市公司股东的净利润1.81 亿元，同比增长97.66%，其中Q2 实现归母净利1.07 亿元，同比下降17%。2021H1 实现扣非净利润1.82 亿元，其中Q2 扣非净利为1.08 亿元。公司21H1 业绩符合预期。
量价齐升助力营收增长。分业务来看：1）黄金板块，2021H1 公司黄金产量20833 千克，同比增长9.1%，其中自产2635 千克，同比增长19.99%。上半年金业务营收77.64 亿元，同比增长12.34%。由于外购非标金业务收入的增加，毛利率由5.7%→5.53%，同比减少0.17pct。2）锑品板块：量价齐升，21H1 锑产品产量18872 吨，同比增长10.
36%，其中自产10018 吨，同比增长2.71%。锑品销售收入7.4 亿元，同比增长55.67%；毛利率28.41%，同比上涨9.37pct。具体来看，精锑/含量锑/氧化锑毛利率分别提高11.81/6.54/5.63pcts，分别达40.26%/47.67%/17.94%。3）钨板块，2021H1 公司共生产钨品707 标吨，同比减少37.93%，钨精矿自产889 标吨，同比减少21.81%。由于销量下降，钨品销售收入8539.56 万元，同比减少29.35%。受益于钨价提升，毛利率由18.0%→25.41%，同比增长7.41pct。综合来看，21H1 公司毛利率为7.94%，同比增加1.08pct；Q2 的毛利率为7.64%，同比下降2.53pct。
公司成本管控效果较好。2021H1 公司期间费用率同比下滑0.11pcts，其中Q2 期间费用率同比下降1.56%。2021Q2 销售费用率同比下降0.11pcts。管理费用率由4.32%→2.
51%，同比下降1.81pcts，主要原因为新会计准则下运费成本计量方式的改变。财务费用率由0.21%→0.16%，同比下降0.05pcts。研发费用从1.52%→1.47%，同比下降0.06pcts。综合来看，公司21H1 的净利率为2.09%，同比增长0.85pct，其中Q2 的净利率为2.28%，同比下降2.53pct。
上半年2 座矿山停产，影响部分利润释放。根据对半年报的拆分，2021H1 公司的自产黄金的生产成本为217 元/kg，相比2020 年增加42 元/g；自产锑生产成本为2 万元/吨，相比2020 年增加0.1 万元/吨。生产成本有一定上浮的主要原因为：1）为配合平江县万古矿区黄金资源整合工作，洞大万矿业于2021 年5 月1 日至5 月17 日停产，5月19 日复产。2）公司的龙山金锑矿采矿许可证于2021 年6 月16 日到期，后于7 月6日取得短期延续后的龙山金锑矿采矿许可证，在2021 年7 月7 日恢复生产。
矿端资源优势明显，2021H1 锑品产量占全国总产量的 20%。公司主要持有辰州矿业、甘肃加鑫、新龙矿业本部龙山金锑矿、安化渣滓溪锑矿等矿山，合计拥有锑资源量约29.97 万吨，占国内资源的比例达37%左右。公司拥有和控制矿业权40 个，其中探矿权25 个、采矿权15 个，探矿权面积299.34 平方公里、采矿权面积48.4137 平方公里，拥有规模化的生产线，包括80 吨/年黄金生产线、3 万吨/年精锑冶炼生产线、3.2 万吨/年多品种氧化锑生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。根据中国有色金属工业协会统计数据显示，2021H1 全国锑品产量为94667 吨，其中公司产量占比达19.94%。
锑：光伏金属，开启新征程。需求端，锑广泛应用于于阻燃剂、蓄电池及金属合金、化学制品等领域。其中阻燃材料占比55%左右，铅酸电池占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右，而光伏玻璃有望成本新的增长点，2025 年预计需求占比将提高至21.33%。供给端，全国锑供给由于环保、疫情等因素，供给增量有限，我们预计2021 年缺口为2%，2025 年将达到6%，锑价上行趋势不改。
被低估的光伏金属锑矿龙头。公司是国内少数拥有锑矿的企业，随着光伏高增需求拉动，未来锑行业的供需格局紧缺，锑将进入持续高景气周期。2021H1 锑锭的均价为5.
73 万元/吨，目前锑价达到6.8 万元/吨。假设2021-2023 年精锑售价为6.5/7.5/8 万元/吨，黄金价格售价为375/350/350 元/g，钨价分别为16.5/17.5/18 万元/吨，我们预计公司2021/2022/2023 年净利润分别为5.64、8.85、11.13 亿元，按照8 月27 日165 亿市值计算，对应PE 分别为29、19、15X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示事件：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险；产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。