2020 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入150.01 亿元，同比+8.56%；归母净利润2.25 元，对应每股盈利0.19 元，同比+40.98%；2020Q4 收入39.03 亿元，同比/环比+55.9%/9.4%；归母净利润0.21 亿元，同比/环比-63.8%/-81.2%。业绩低于我们预期，主要因锑钨板块承压。

    　　2020 年金价总体维持高位，但公司黄金产量略有下滑，黄金板块毛利抬升幅度不明显。2020 年伦敦金现均价1891 美元/盎司。但公司全年黄金产量36.2 吨，同比-12.13%，其中自产4.8 吨，同比-2.2%。但由于金价较高，黄金板块仍实行毛利率7.27%，同比小幅增长0.91ppt，带动公司全年毛利率达到8.64%，同比增长0.3ppt。

    　　锑钨量价下行，板块有所承压。2020 年国内锑锭/钨精矿均价为3.84/8.48 万元/吨，同比-9.1%/-4.8%。公司全年锑/钨产品产量3.5 万吨/2181 标吨，同比-1.1%/-8.8%；自产锑/钨精矿2.01 万吨/2114 标吨，同比-1.85%/+10.51%。由于产销和价格下降， 锑/ 钨营收同比-10.75%/-17.76% ， 毛利率23.5%/20.4%，同比-3.2/+3.6ppt。

    　　公司四季度业绩较低原因为：1）管理费用增幅较大，4Q20管理费用环比+38.4%至1.95 亿元，费用率环比+1ppt 至5%；2）资产减值损失计提较多，4Q20 公司资产减值损失环比+71.4%至0.78 亿元，全年共计提1.24 亿元，同比+83.7%，主要系存货/固定资产减值损失同比+1.68x/1.37x 至0.12/0.82 亿元。

    　　发展趋势

    　　公司公布2021 年经营计划，预计黄金/锑产品/钨产品产量4.57吨/3.64 万吨/2500 标吨，同比+26%/+2.7%/持平，营收目标193亿元人民币，同比+28.7%。2020 年末公司保有资源储量矿石量同比增加388.32 万吨，金属量方面黄金同比增加5.56 万吨，锑同比增加4.23 万吨，钨同比减少417 吨，增储或为未来扩产提供基础。

    　　2021 年全球经济复苏，长端利率和实际利率抬升，金价或承压。

    　　截至3 月19 日，美国长端利率已突破1.7%，实际利率由2020 年低点-1.2%回升至-0.57%。实际利率虽有所回升，但仍是较高负数水平，短期流动性环境依然宽松，2021 年我们预计金价震荡下行。

    　　盈利预测与估值

    　　我们考虑黄金价格受美国实际利率上行影响或承压，公司2021 年产量新指引较前预测有所下降，我们下调2021 年盈利预测25.6%至3.48 亿元，我们引入2022 盈利预测3.74 亿元。当前股价对应2021/2022 年28.9x/26.8x 市盈率。但考虑金价短期仍有支撑，我们维持中性评级和10.10 元目标价，对应2021/2022 年34.8x/32.6x市盈率，较当前股价有21.0%的上行空间。

    　　风险

    　　金属价格下跌。