1H20 业绩符合我们预期

    湖南黄金公布1H20 业绩：营业收入75.4 亿元，同比-10.0%，归母净利润0.92 亿元，对应每股盈利0.08 元，同比+9.2%；2Q20 单季度公司营业收入37.8 亿元，同比-0.8%，环比+0.7%，归母净利润1.3 亿元，同比+250.2%，环比实现扭亏为盈，符合我们预期，主要系受益于金价上涨。

    点评：1）1H20 金价大幅上涨，锑、钨价格下降。2020 上半年国内黄金均价同比28%上涨至371 元/克，伦敦金现同比26%上涨至1,646 美元/盎司，但锑锭/钨精矿同比-17%/-13%至3.7/8.3 万元/吨。2）产量有所下降，受疫情影响，上半年公司自产黄金/锑/钨精矿2,196 千克/9,754 吨/1,137 标吨，同比-4.1%/-2.9%/+19.77%。

    3）毛利率同比+0.5ppt 至6.9%，其中黄金毛利率同比+1.2ppt，精锑/含量锑/氧化锑/乙二醇锑/钨品毛利率同比-5.3/-0.8/-10.1/-3.7/-2.0ppt，毛利小幅提高主要系金价上升及公司外购非标金减少、自产金比重增加所致。3）期间费用率同比-5.3%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-17.7%/+15.3%/ -46.5%/-27.1%，其中财务费用主要系借款减少及利率下降所致。4）1H20 公司净现金流同比+207.3%至1.2 亿元，其中经营/投资/筹资性现金流同比分别+199.6%/12.3%/-1023.4%，其中经营性现金流主要系应收同比减少及应付同比增加所致，筹资性现金流主要系偿还债务所致。

    发展趋势

    金价仍有上涨潜力，或将带动公司业绩修复。截至8 月23 日，伦敦金现价格已较2020 年1 月上涨28%至1,947 美元/盎司。虽然近期金价有所调整，但考虑到全球疫情仍未出现明显反转，且实际利率维持低位，我们预计金价有望继续回升。受益于金价上涨，我们预计公司下半年业绩有望继续修复。

    重点项目建设稳步推进，产能逐步打开。黄金方面，去年年底公司黄金洞矿业采选1,600t/d 提质扩能工程、大万矿业采选1,400t/d提质扩能工程已达预定可使用状态，其中黄金洞矿业选矿厂改造工程于今年4 月投产运行，公司预计生产成本将进一步降低。锑方面，辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目在报告期内已完成主体工程建设等工作，公司预计将于今年年底进行试产。我们认为，随着重点项目陆续投产，公司产能将逐步打开，利于增厚业绩上行空间。

    盈利预测与估值

    由于金价上涨，我们上调2020/21 年净利润103.8%/148.4%至3.35亿元/4.67 亿元。当前股价对应2020/21 年33.0x /23.7x P/E。考虑锑钨价格下行和黄金产量增长不确定性，我们维持中性评级，考虑行业估值中枢上移，我们上调目标价34.7%至10.1 元对应2020/21 年36.2x/ 26.0x P/E，较当前股价有9.7%的上行空间。

    风险

    金属产品价格低于预期；项目进展不确定性。