事件：公司发布2020年半年报。公司2020H1 实现营收75.41 亿元，同比下降9.96%，实现归母净利润0.92 亿元，同比上升9.20%，实现扣非后归母净利润0.91 亿元，同比上升8.42%，经营活动产生的净现金流4.29 亿元，同比上升199.56%。其中Q2 实现营收37.84 亿元，同比下降0.78%，环比增加0.72%，实现归母净利润1.30 亿元，同比上升250.24%，环比上升440.01%，实现扣非后归母净利润1.29 亿元，同比上升265.94%，环比上升442.41%。

    　　产销量全线下滑+锑、钨的价格下跌，营收不及预期。2020 上半年公司营收同比下降9.96%，主要系公司各类产品销量下滑所致：黄金产量19096 千克，同比下降29.36%，其中标准金18043 千克，含量金1053 千克；锑品产量17100吨，同比下降12.43%，其中锑锭6,994 吨，氧化锑7,234 吨，含量锑1428 吨，乙二醇锑1365 吨，塑料母粒79 吨；钨品产量1139 标吨，同比下降3.88%。

    　　公司自产产品中，黄金自产2,196 千克，同比下降4.06%；锑自产9754 吨，同比下降2.9%；钨精矿自产1137 标吨，同比增长19.77%。此外锑、钨的价格下跌也是拖累营收的一大原因：2020 年上半年国内市场锑锭均价为3.83 万元/吨，同比下降16.49%，公司锑品销售均价为2.78 万元/吨，同比下降5.24%；国内市场黑钨精矿均价为8.14 万元/吨，同比下降12.31%，公司钨品销售均价为10.61 万元/吨，同比下降12.44%。

    　　金价上涨+自产黄金比重提高，净利润明显改善。尽管上半年销量有所下滑，但是金价的暴涨以及公司自产黄金比重提高，Q2 扣非后归母净利润同比提升265.94%：2020 上半年国际金价均价为1645.42 美元/盎司，较上年同期上涨25.9%，国内市场黄金平均价格为370.0 元/克，同比上升28.5%，公司黄金销售均价为361.9 元/克，同比上升28.7%；再加上自产黄金量占比由去年同期的8.5%提高到今年的11.5%，黄金毛利率提高1.19 个百分点，总毛利率提高0.55个百分点，助力Q2 净利润飙升，上半年净利润明显改善。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为153.2 亿元、186.5 亿元和217.6 亿元，归母净利润分别为2.1、3.7、4.1 亿元；EPS 分别为0.17、0.31、0.34 元，对应PE 为55X、31X、28X。首次覆盖给予“持有”

    　　评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、产量不及预期、黄金储量低的风险。