2019 年受锑和钨板块拖累，业绩大幅下滑。公司发布2019 年财报，实现营业收入138.29 亿元，同比增长10.98%；归母净利润1.60 亿元，同比下降40.91%；扣非净利润1.64 亿元，同比下降38.63%；实现每股收益0.13 元。2019 年公司矿产金4.87 吨、矿产锑2.05 万吨、生产仲钨酸铵（APT）2,392 标吨，同比分别增长0.12%、1.59%、4.45%；公司黄金、锑、钨三大板块毛利占比分别为68%、28%、4%。2019 年业绩大幅下滑主要归因于锑和钨价的大幅下跌以及同期公司成本上升，一是受锑钨价格下跌，公司整体毛利率下跌1.57 个百分点。据SMM 数据，2019 年黄金均价312.67 元/克，同比上涨15.36%；锑和钨受贸易摩擦以及全球经济疲软影响，锑锭均价4.28 万元/吨，同比下跌18.37%，仲钨酸铵均价13.28 万元，同比下跌13.26%。受此影响，公司整体毛利率下跌1.57pct，其中黄金板块毛利率提高0.27pct，锑和钨板块毛利率均出现约11pct 的降幅，大幅拖累公司业绩。二是同期公司营业成本和三费均出现不同程度上升。2019 年公司营业成本同比增加12.91%，销售、管理、研发和财务费用同比分别上升3.53%、6.83%、-3.33%和13.87%。

    　　黄金矿山提质扩能工程投入运营，未来矿产金产量有望提升。据公告，未来一是自产金增加，据公告，黄金洞矿业采选1600t/d 提质扩能工程与大万矿业采选1400t/d提质扩能工程的系统均已投入运行，日处理量已经达到设计产能，年采选规模有望达到100 万吨，产能达产后矿金产量有望持续增加。二是精炼金扩能扩张，据公告，公司100t 黄金精炼深加工、加工贸易项目已进行单机联机运行调试启动运行。

    　　持续增储保障公司盈利能力，公司2020 年度指引值得期待。据公告，截至2019 年末，公司保有资源储量矿石量6,596.6 万吨，金金属量140.91 吨，锑金属量25.75 万吨，钨金属量10.90 万吨，同比分别增长4.46%、1.67%、0.20%、-0.09%，资源储量呈持续增长态势，有力稳定公司生产经营，保障公司盈利能力。同时，公司公布2020 年经营计划，销售收入155 亿元、黄金产量47.4 吨、锑品产量3.54 万吨、钨品产量2500标吨，相对于2019 年实际情况分别增长12%、15%、0.2%、5%。我们认为，目前锑和钨价均已接近行业平均成本线，价格继续下行空间不大，且随着宏观经济转暖，锑和钨行业有望实现需求回升，公司锑钨板块业绩有望迎来转好。

    　　给予“增持-A”投资评级。考虑到全球央行相继宽松，黄金价格有望持续走强，假设2020~2022 年金价分别为350、385、400 元/克，我们预计公司2020~2022 年净利润分别为3.0、4.4、5.1 亿元，对应PE 分别为28、19、17x，业绩增长主要来自于黄金量价齐升以及锑钨价格回暖，给予公司“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：1）黄金价格大幅下行；2）公司自产黄金增长不及预期；3）锑和钨需求回暖不及预期。