2019 年盈利和预告一致

    　　公司公布2019 年业绩：收入138 亿元，同比+11%，归母净利润1.6 亿元，对应每股盈利0.13 元，同比-41%，和业绩预告的1.59亿元基本一致，扣非后归母净利润1.64 亿元，同比减少39%，2019年业绩同比回落主要受锑钨价格下行和减值上升影响。

    　　4Q19 单季度，公司营业收入25 亿元，同比下降11%，环比下降15%，归母净利润0.58 亿元，同比减少36%，环比增加2.4x。尽管4 季度计提减值（环比增加）0.60 亿元，但业绩环比仍显著改善，主要由于国内黄金均价/锑锭/钨精矿均价环比+1%/+5%/+16%。

    　　评论：1）2019 年金价上涨，但锑、钨价格下降。2019 年国内黄金均价同比上涨13%至308 元/克，国际黄金均价同比上涨10%，美元兑人民币平均汇率6.90，高于2018 年的6.62。不过，2019年锑锭/钨精矿均价同比-19%/-17%。2）2019 年毛利率（未扣除税金及附加）同比下降1.6ppt 至8.3%，主要受锑、钨价格下降影响，其中黄金毛利率同比+0.27ppt 至6.4%，精锑/含量锑/氧化锑/乙二醇锑毛利率同比-8.5ppt/-6.9ppt/-14.2ppt/+7.9ppt 至35.4%/52.4%/19.1%/7.8%。3）产量：黄金和锑小幅增加，钨下降。2019 年公司自产金产量4.9 吨，同比增长0.12%，锑品产量2.05 万吨，同比增长1.6%，钨精矿自产1,913 标吨，同比下降4.5%。4）2019 年资产+信用减值损失同比增加28 亿元，主要由于固定资产减值同比增加0.30 亿元。5）2019 年经营活动现金流同比增加6.6%至8.3亿元。

    　　发展趋势

    　　金价短期受市场波动影响，中期前景向好。近期金价从高位有所回调，我们认为金价短期走势受市场波动影响，而由于低利率环境持续且通胀预期有望回升，金价中期具备上涨潜力。

    　　考虑到疫情影响下全球经济动能放缓，国内需求恢复尚需时日，而海外疫情蔓延影响外需，我们认为锑、钨价格短期仍承压。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020 年盈利预测1.6 亿元不变，引入2021 年盈利预测1.9 亿元。当前股价对应2020 年1.7 倍市净率。维持中性评级，但由于锑、钨价格承压及市场估值中枢下移，我们下调目标价17%至7.5 元对应1.8 倍2020 年市净率和6.7%上行空间。

    　　风险

    　　产品价格超预期下跌。