2019 年前三季度受锑和钨价格下跌、费用增加拖累，业绩大幅下滑。公司发布2019 年三季报，实现营业收入113.25 亿元，同比增长17.47%；归母净利润1.01 亿元，同比下降43.40%；扣非净利润1.02 亿元，同比下降41.03%；实现每股收益0.0844元。单季度看，2019Q3 实现营收29.50 亿，同比下降4.11%，归母净利润1,740 万元，同比下滑57.62%。三季度业绩大幅下滑主要归因于锑和钨价的大幅下跌以及同期公司成本上升，一是据SMM 数据，三季度黄金均价334.92 元/克，同比上涨25.65%；锑锭均价3.82 万元/吨，同比下跌25.88%；仲钨酸铵均价11.62 万元，同比下跌30.81%；二是同期销售、管理、研发和财务费用同比分别上升2.25%、2.30%、13.85%和40.36%，财务费用上涨主要由于借款利息费用同比增加。

    黄金矿山提质扩能工程投入运营，未来矿产金产量有望提升。据公告，未来一是自产金增加，据公告，黄金洞矿业采选1600t/d 提质扩能工程与大万矿业采选1400t/d 提质扩能工程的主要系统均已投入运行，正在进行配套完善工作，年采选规模有望达到100 万吨，产能达产后矿金产量有望增加约20%。二是精炼金扩能扩张，据公告，公司100t 黄金精炼深加工、加工贸易项目已进行单机联机运行调试启动运行，正在推进土建及等配套完善工作。

    受锑和钨业绩下滑影响，公司年度指引同比大幅下降。受到价格大幅下跌的影响，从半年报公告看，公司锑品和钨品的销售收入同比分别下滑10.45%和7.75%；锑品中精锑、含量锑、氧化锑、乙二醇锑毛利率分别降低10.1、10.23、5.75、0.83个百分点，钨品毛利率降低4.72 个百分点。三季度锑锭和仲钨酸铵均价环比分别继续下滑7.18%和18.53%，直接拖累公司业绩，基于此公司对2019 年度经营业绩作出展望，预计净利润为正，同比下滑-40%~-60%。据行业协会及SMM 消息，目前锑和钨价均已接近行业平均成本线，价格继续下行空间不大，且随着宏观经济转暖，锑和钨行业有望需求回升，公司锑钨板块业绩有望转好。

    投资建议：给予增持-A 投资评级，6 个月目标价8.84 元。考虑到全球央行边际宽松，黄金价格有望走强，假设2019~2021 年金价分别为315、370 和400 元/克，我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.13、0.35 和0.46，业绩增长主要来自于金矿扩产以及金价上涨，给予6 个月目标价8.84 元，相当于2020 年动态市盈率25x。

    风险提示：1）黄金价格大幅下行；2）公司自产黄金增长不及预期；3）锑和钨需求回暖不及预期。