上半年受锑和钨价格下跌拖累，中报业绩下滑。公司发布2019 年中报，实现营业收入83.75 亿元，同比增长27.58%；归母净利润8,404 万元，同比下降39.17%；扣非净利润8,392 万元，同比下降36.04%；实现每股收益0.0699 元。上半年黄金、锑和钨业务毛利占比分别为65%、27%和6%，黄金业务占比进一步提升。上半年业绩下滑主要归因于锑和钨价的下跌，上半年黄金均价287.96 元/克，同比上涨6.1%；锑锭均价4.53 万元/吨，同比下跌15.2%；仲钨酸铵均价13.60 万元，同比下跌14.9%。

    黄金矿山提质扩能工程投入运营，矿产金产量有望提升。据公告，上半年公司生产黄金27.0 吨（自产+加工），同比增长32.30%，其中自产金2.29 吨，同比下降1.04%；黄金销售收入76.01 亿元，同比增长32.83%；毛利率4.51%，下降0.69 个百分点，收入增加主要归因于外购非标金业务增长及黄金价格上升，毛利率下降归因于高毛利自产金量同比减少以及低毛利非标金业务增加。未来黄金板块业绩有望进一步增长，一是自产金增加，据公告，黄金洞矿业采选1600t/d 提质扩能工程与大万矿业采选1400t/d 提质扩能工程的主要系统均已投入运行，正在进行配套完善工作，年采选规模有望达到100 万吨，产能达产后矿金产量有望增加约20%。 二是精炼金扩能，据公告，公司100t 黄金精炼深加工、加工贸易项目于6 月15 日举行了单机联机运行调试启动仪式，正在推进土建及等配套完善工作，预计9 月底试车运行。

    受锑和钨需求疲软，价格下跌导致毛利率大幅下滑拖累公司整体业绩。据公告，上半年公司生产锑品1.95 万吨，同比增长17.03%；生产钨品1,185 标吨，同比增长1.04%，尽管公司锑和钨品的产量增长，但受到价格下跌的影响，公司锑品和钨品的销售收入同比分别下滑10.45%和7.75%；锑品中精锑、含量锑、氧化锑、乙二醇锑毛利率分别降低10.1、10.23、5.75、0.83 个百分点，钨品毛利率降低4.72 个百分点。据行业协会及SMM 消息，目前锑和钨价均已接近行业平均成本线，价格下行空间不大，且随着宏观经济企稳，锑和钨行业有望需求回暖价格回升，公司锑钨板块业绩有望好转。

    公司现金流状况改善，财务状况良好，2019 年上半年生产计划基本达标。公司上半年负债率29.16%，经营现金流净额1.43 亿元，同比增加19.60%；投资现金流净额-2.64 亿元，同比减少148.02%；筹资现金流净额832.56 万元，同比增加103.90%，具有良好的财务保障能力。据公司2019 年经营计划，实现销售收入160 亿元、黄金生产53.1 吨、锑品生产3.93 吨、钨品生产2500 标吨，上半年已分别达标52.34%、50.85%、49.61%、47.40%，基本完成半年度任务。

    投资建议：维持买入-A 投资评级，6 个月目标价11.2 元。考虑到全球央行边际宽松，黄金价格有望持续走强，假设2019~2021 年金价分别为303、330 和360元/克，我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.21、0.37 和0.50，业绩增长主要来自于黄金洞矿业公司旗下金矿提质改造工程逐步扩产，考虑到公司持续稳健经营，业绩有望逐渐释放，维持6 个月目标价11.2 元，相当于2020 年动态市盈率30x。

    风险提示：1）黄金价格大幅下行；2）公司自产黄金增长不及预期；3）锑和钨需求回暖不及预期。