公司公布3Q24 业绩，前三季度营业收入同比-3.59%至35.36 亿元，归母净利润同比-25.19%至4.15 亿元；其中第三季度实现营收同比-11.73%至10.56 亿元，归母净利润同比-51.73%至0.71 亿。业绩增速放缓主因直营渠道的费用相对刚需所致。我们预计10 月在换季需求、黄金周及双十一的驱动下，线上线下流水同比均恢复增长，Q4 环比有望好转。展望明年，随着哈吉斯渠道拓展、次新店贡献，主品牌运营效率提升，乐飞叶保持高景气发展，我们预计多品牌有望共同发力、恢复增长，维持买入评级。

    　　终端有所承压，持续渠道升级和拓展

    　　期内公司通过拓展渠道并升级渠道结构、加强品牌推广等方式积极应对外部环境影响。分品牌看，我们预计3Q24 公司主品牌收入同比下滑约10%，其中发货补库下预计收入表现好于零售；哈吉斯品牌收入同比高单位数下滑，主要因9 月受天气因素及消费大环境的影响；宝鸟延续二季度的下滑趋势，预计收入同比下滑约30%。其他品牌中，考虑到户外赛道景气度高，我们预计乐飞叶保持较好增长。

    　　毛利率持续提升，销售费用拉低净利率水平

    　　前三季度公司毛利率同比+1.15pct 至65.76%，我们认为是得益于公司对零售折扣的严格把控，以及直营为主的哈吉斯品牌占比提升。在收入略有下滑，同时加大直营市场开拓力度下，3Q24 公司销售费用率同比+4.08pct 至41.03%，其他费用管控良好。整体来看，公司净利率同比-3.53pct 至12.23%。

    　　存货有所增加，整体运营稳健

    　　2024 年前三季度公司存货同比+8.67%至13.05 亿元，存货周转天数同比+26.34 天至273.86 天，我们认为主因冬装备货以及三季度零售压力增加所致。此外，期内应收账款周转天数同比-2.33 天至51.20 天，货币资金同比+24.26%至16.24 亿元，为公司后续发展提供充足的资金支持。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2024-26 年归母净利润分别同比-20.55%/+16.04%/+14.92%至5.54/6.43/7.39 亿元，同期EPS 分别为0.38、0.44、0.51 元。公司所处行业为品牌服饰，国内同业可比公司Wind 25E PE 均值为9.0x，考虑到公司品牌扩张仍有空间，后续有望恢复增长，我们基于2025 年PE 11.0x，给予目标价4.85 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；品牌调整及发展不及预期。