事件概述

    24 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为35.36/4.15/3.59/1.41 亿元、同比增长-3.59%/-25.19%/-25.60%/-67.29%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加。24Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.56/0.71/0.56 亿元，同比下降11.73%/51.68%/60.24%，非经主要为政府补助0.19 亿元，同比增长146%。

    公司2023/11/21-2024/10/25 累计收到政府补助0.71 亿元。

    分析判断:

    Q3 降幅扩大，我们分析HAZZYS、主品牌、宝鸟均受影响。24Q1-3 收入增速4.84%/-4.55%/-11.73%，增速逐季下降。我们分析主要由于：1）HAZZYS 以华东区域为主，9 月受台风影响较大，从而估计Q3 下滑；2）主品牌持续低迷，估计双位数下降。

    净利率下降主要来自期间费用率增长。（1）2024Q3 公司毛利率/归母净利率为62.86%/6.75%、同比增加0.15/-5.58PCT。我们分析，毛利率提升主要由于公司严控折扣；24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/8.74%/1.98%/-0.48%、同比增加6.76/-0.59/-0.16/1.61PCT，我们分析，销售费用率增加主要由于公司增加品牌推广投入、加大直营市场开拓力度等；财务费用率增加主要由于利息收入下降。其他收益/ 收入增加1.14PCT；投资净收益/收入增长0.22PCT；资产减值损失/收入增加1.05PCT；信用减值损失/收入下降0.74PCT；营业外净收入/收入同比增长0.24PCT；所得税/收入减少1.0PCT。

    公司存货及存货周转天数增长。24Q3 公司存货为13.05 亿元、同比增长8.67%、环比增长21%，存货周转天数为288 天，同比增加29 天；应收账款为7.03 亿元、同比减少18.52%，应收账款周转天数为51 天、同比下降2 天；公司应付账款为6.27 亿元、同比增长5.98%，应付账款周转天数为100 天、同比上升23 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，公司的核心渠道HAZZYS 品牌并未体现出高增长、次新店贡献尚不明显，我们分析主要由于去年疫后复苏客流高基数影响，而今年受天气和消费信心不足影响客流下滑，从而难以体现提价、扩面积、扩品类带来的同店增长；但我们判断，明年消化客流基数后，HAZZYS 仍有望实现双位数增长，基于品牌力仍在提升趋势、加盟单店模型跑通带来的扩张效应。（2）主品牌所处商务休闲赛道，受疫后高基数影响更大，且受今年婚庆需求延缓影响，明年有望有所恢复；（3）乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。下调24/25/26 年收入预测55.5/64.1/73.4 亿元至51.0/57.1/65.0 亿元，下调24/25/26 年归母净利预测6.8/8.0/9.6 亿元至5.6/6.8/8.3 亿元，对应下调24/25/26 年EPS 0.46/0.55/0.65 元至0.39/0.47/0.57元。24 年10 月30 日收盘价4.04 元 对应24/25/26 年PE 为10/9/7 倍，股息率6.2%，维持“买入”评级。

    风险提示

    开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。