终端零售承压24Q2营收、归母净利润分别同比-4.55%、-38.32%。公司严控终端折扣，各渠道毛利率提升，但销售费用率增加影响净利率水平，现金流与存货周转效率承压。预计24-26年归母净利润分别为6.39亿元、6.72亿元、7.07 亿元，当前市值对应24PE9X、25PE8.5X，维持强烈推荐评级。

    　　终端零售走弱，24Q2收入、利润下滑。

    1）24H1：公司实现营业收入24.79 亿元，同比+0.36%，归母净利润3.44亿元，同比-15.60%。主要系终端零售较预期疲软，叠加天气和高基数的影响，服装零售整体承压，此外公司营销费用增加、政府补助及投资收益减少，导致利润下滑。

    　　2）24Q2：实现营业收入11.27亿元，同比-4.55%，归母净利润0.94亿元，同比-38.32%。

    　　24H1收入拆分：乐飞叶增速较快，哈吉斯持平略增，加盟好于直营。

    　　分品牌：

    1）报喜鸟：24H1报喜鸟品牌营收7.74亿，同比-3.69%：截至上半年，门店数量较年初-10家至807家，其中直营店/加盟店数量分别为229 家/578家，较年初-3/-7家。

    　　2）哈吉斯：24H1营收8.60亿，同比+0.25%：截至上半年，门店数量较年初+10家至467家，其中直营店加盟店数量分别为335家/132家，较年初 +8/+2家

    3）乐飞叶：24H1营收1.52亿，同比+32.20%：截至上半年，门店数量较年初+5家至80家。

    　　4）恺米切&TB：24H1营收0.88亿，：同比-5.94%；截至上半年，恺米切门店数量较年初+5家至177家。

    　　5）宝鸟：24H1营收5.07亿，同比-2.28%。

    　　②分渠道：1）线上：24H1线上营收3.81亿，同比-2.34%；其中淘系平台交易金额1.73亿，同比-6.70%，退货率51%，同比+12pct2）线下：加盟好于直营，购物中心店占比提升，架渠道结构升级。24H1直营营收10.09亿，同比-3.28%；加盟营收3.57亿，同比+7.39%。截至24H1 公司门店数量较年初+11家至1772家：其中直营/加盟门店数量分别为816 家/956家，较年初+23家/-12家：商场/购物中心/街边店数量分别为581家/596 家/595家，较年初-3/家+26家/-12家，商场/购物中心/街边店单店面积较年初 +2.02%/-0.97%/+1.05%3）团购：24H1团购营收5.39亿，同比-1.7%

    　　终端折扣收紧毛利率提升，销售费用率增加影响净利率水平。

    　　1）24H1：毛利率同比增加1.46pct至66.99%，其中线上、直营、加盟、团购渠道毛利率分别为73.39%、78.42%、69.78%48.61%，同比+3.34pct +1.36pct、+3.37pct、+1.03pct；期间费用率同比增加2.65pct至48.74%，主要是公司加大市场开拓力度、品牌推广投入及人力成本增加导致销售费用率同比增加2.85pct；净利率同比下滑2.81pct至14.26%2）24Q2：毛利率同比增加1.09pct至66.03%：期间费用率同比增加5.35pct 至55.41%，主要是销售费用率同比增加4.96pct净利率同比下滑5.19pct 至8.53%

    现金流与存货周转效率承压。1）24H1经营活动现金流净额1.39亿元，同比下滑59.05%，主要系政府补助减少，且支付货品采购款、上年度员工奖金、终端渠道拓展及运营费用、税费缴纳等同比增长所致。2）24H1应收账款周转天数为47天，同比-1天。3）24H1存货周转天数为258天，同比+7天。

    盈利预测及投资建议：公司严控终端折扣、拓展并升级渠道结构、加强品牌推广，多品牌战略显现成效。考虑到当前终端零售疲软，门店扩张或将放缓，销售增长或将承压，我们下调盈利预测，预计2024年-2026年公司收入规模分别为53.16亿元、55.68亿元、58.44亿元，同比增速分别为1%、5%、5%。归母净利润分别为6.39亿元、6.72亿元、7.07亿元，：同比增速分别为-8%、 5%、5%。当前市值对应24P巨9X、25PE8.5X，维持强烈推荐评级

    风险提示：终端零售疲软致品牌销售增长不及预期的凤险：门店扩张不及预期风险：线上流量成本增加侵蚀利润空间风险。